在等了很久、久到我们都忘了有这么一茬事情的时候，capital watch 公布了诺辉做空报告的“完整版”。

作为吃瓜群众，这份报告难言友好，难称满意。

首当其冲的情绪当然是失望，“长达16个月的全面而深入的调查”+“两周时间的吊胃口”+“无数朋友圈嘴炮”，原本以为是个重磅炸弹，结果最后:

另一方面，不管是坊间传闻的 40p 还是现在定稿的69p，字是确实写的太多了，逻辑上看着费劲。同时作为做空机构，报告天生的硬伤就是容易“从结论去推过程”，毕竟做空的目的不是做慈善，而是挣钱。

那么，从吃瓜群众的角度，如何快速的看懂这份做空报告，并且不被盲目的带节奏？

省流不看版：

• 完整版并没有提供相比于“外流预览版”更多的实锤内容，里面事实性和逻辑性的错误其实都不少。从吃瓜乐趣的角度，看看里面的采访实录部分就足够了。

• 附件8里的竞品分析资料，应该是诺辉市场部做的，虽然是 2021 年的，但做的真挺扎实，市场部又一次加鸡腿。

不限流量版：

• 哪些内容值得看？

• 在线教学：怎样才叫扎实的分析报告？

PS：这篇所有引用材料均来自公开信息或公开交流会，理解不对的地方欢迎留言指教。今天的次条是海王的分析，看的也很过瘾。

我梳理了下这份报告的内容，并做了些 comments，供参考。

• 第5-13页：营造不实销售数据的三种方式

P8-P9值得看，更建议去看看原文：

“三高”的诺辉，手握酱香科技

P10采访可以当个休闲阅读。其他部分，如果想了解下“行业里可以用的造假手段有那些”，可以作为学习材料，但没有对 NH 的实锤。

• 第14-16页：市场背景

P16用报告里这个角度的数据是不严谨的，要更好的说明早筛在公立和民营医院的市场体量差异，用年体检人次数的排名更靠谱，虽然结论没变。相比起来 P27 那个采访对象说的还算沾边。

• 第 17 -24页：专业医疗机构渠道调研和分析

P20对于浙二售价的调研是完全错误的，诺辉的回应是事实，售价在 1500元以上。

P22是核心证据，这一部分的所有结论都高度依赖于这个调研数据的准确性，有知道这些机构真实情况的朋友可以看看，考虑到样本量，数字符合则结论可能成立，数字不符合则结论一定不成立。

P23分成了两部分，一部分是说常卫清的性能，这部分等会我来献丑；另一部分是说合规应用的问题，怎么说呢，如果诺辉真的有问题，这个点基本可以算是最谈不上问题的问题了，懂的都懂。

• 第 25-27 页：公共卫生筛查项目

没有什么新东西，公卫项目不是不能挣钱（比如 NIPT），但目前肯定还轮不到肠癌早筛。事实上诺辉也回应了，这部分不是主要收入。

然后 P27 是不是放错章节了。

• 第 29-31页：民营体检机构调研

P29的推测有个 bug，就是“民营体检机构在 2022 年体检相比于 2021 年缩水了”，这里很难有完整的数据，但不妨碍我们管中窥豹一下，美年大健康的财报显示，2022 年营业收入相比 2021 年是同比增长的。

P31的采访用了春秋笔法，更像行业里的八卦，听听可以，不建议当真。

• 第32-38页：电商平台调研

这一部分的核心论据还是两部分：客单价畸高；销售数据不符合电商促销规律。客观来说，这两个点找的没啥问题。

但是大哥，咱用数据真的可以严谨点。爬虫去爬电商平台的数据确实会因为 SKU 链接的阶段性变动而失准，但诺辉其实在半年报中提供了天猫平台发货量口径的交易金额，这部分是得不出这个结论么？

• 第 39-45页：诺辉的“数据迷雾”

P40是核心证据，数据计算的问题不大，问题出在质疑上，诺辉的表述口径是“临床渠道是收入最大且增长最快的渠道；DTC是收入第二大且增速第二大的渠道”，并没有提检测量的对比，这里强行“自相矛盾”有点强行。

其余关于检测量、发货量的质疑，这个分析有点过于“不善意推测”，我还是觉得我的分析比较合理。

• 第 46-50页：财务报告 vs 实地调研

这一部分“事实性错误”有点多，分析师团队这么不严谨绝对是分析届的耻辱。

P48的测算，核心是用了人数和检测能力上限来作为分析依据，这个逻辑倒是没啥问题。但是，诺辉是公布了自己实验室员工数和实际检测数的（如下，这个数据不太好造假），好歹咱也更新下呗。不然这个分析结论怎么看都站不住脚。

• 第 51-62 页：调研反馈+其他问题

嗯，这一部分纯粹当个睡前文学看个乐子就好，车轱辘话来回说没意思，没有实质性证据。

• 第63-65 页：关于 FF

这一部分实在过于“主观臆断”、“春秋笔法”且“非善意引导”，从做空机构的立场我理解它为什么这么写，但作为有独立判断的吃瓜群众，我不愿意被这么带节奏。

基于以上对于这个报告的 comments，最后的那一页结论，我只能引用审计机构常用的一个表述来表达我的感受：

无法表示意见

当然有人会说，你站着说话不腰疼，对一份报告这么吹毛求疵，你行你上啊。

好的，我行我上。

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• 教学 1：什么样的专业人士值得请教

这次的报告中包括了大量的采访并声称请教了专业人士，但实际上除了提供非常主观的推测外，这些专业人士的专业能力真让人捏把汗。

我请教了一个“真正的”专业人士，浸淫早筛临床试验多年的 C 总。

他第一眼就看出了这张图的计算错误（标红的是不一致的地方）

3540例常卫清检测，438例阳性，检出率12.37%；

这个调研里的1/157的PPV，不知道这个157是怎么来的；（插一句，我也没看懂，选择 438 或195 作为分母都还能说得过去，这个 157 是哪儿来的？）

然后，从评价性能的角度，C 总给出的论据显然更有说服力，来自于常卫清注册临床试验 CLEAR-C的公开文献

敏感性不错，但是出现了分期倒挂，即对晚期CRC 敏感性低于早期

整体看，多靶点粪便免疫化学和DNA联合检测对结直肠癌、进展性腺瘤、结直肠癌或进展性腺瘤的阳性预测值分别为19.3%、26.9%和46.2%，也就是其检测为阳性的患者中，仅有19.3%的患者为结直肠癌、26.9%的患者为进展性腺瘤、46.2%的患者为癌或进展性腺瘤。说实话，单癌检测，这个PPV 很好了。前提是基于 4.4%的发病率，这哪是高危人群啊（这句话自行脑补语气和含义）

然后进一步解释了下为什么这么高的Prevalence 下 PPV 是跟真实世界情况失准的。

什么叫专业人士？这才叫专业人士。

• 教学2：如何做的和 FIT 的比较分析

一张模糊程度堪比像素游戏的图来去分析显然是非常草率的。事实上，高清材料并不缺乏，也可以有更好的证明逻辑（说明一下，以下结论并不代表我的观点，仅为说明有更好的论述方式）。

常卫清的定位是作为肠镜的前端富集，考虑到其有假阴性和假阳性，所以单纯从筛查性能的角度，加入了常卫清后的性能肯定是比不上直接上肠镜的（这里不考虑依从性和 capacity），所以要证明其性能不优于 FIT，也可以换个证明思路：

FIT和肠镜的性能相当。

这里可以引用诺辉自己发表的另外一个临床试验：TARGET-C

可以看到在试验设计和试验结论中，连续三年的 FIT 其性能是和三年一次肠镜相当的。

如果想再有戏剧性一点，还可以引用一下诺辉的朋友们当时发的官方通稿朋友圈：

Target-C研究三年随访结果见刊CGH，通过随机对照实验证明了：高依从性的噗噗管，连续三年筛查，在结直肠癌和进展期腺瘤检出率和单次结肠镜相当。这是中国结直肠癌筛查领域第一个随机对照实验，是目前证据级别最高的实验。

这么来证明不比现在的这页 PDF 靠谱多了？

原本我对这份报告的期待是这样的：

但事实上，真实的阅读感受更接近于路易十六的感受：

前两篇文章，我的观点一直是这并未影响我对于肠癌筛查赛道和诺辉的长期判断，这份报告显然也没办法让我改变观点：

其实一个赛道或者一个公司有没有前景，大家自己是会有体感的，一家公司的产品卖的好不好，大家心中都有杆秤。

事实上大多数做空报告都仅仅只能“挑公司的错，但没办法否定商业逻辑”，比如就像大家被大规模科普“做空”的瑞幸，今天不照样携手酱香科技收割了一波流量和钱包？

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