一、案例回顾

二、复盘

三、经验教训总结：

1、慎重同业竞争条款

2、对于控股型的收购，整合深度很难控制

3、是否设置高标准的对赌考核

4、原管理层的交权困局

一、案例回顾

2020年7月基蛋生物控股景川诊断

基蛋生物收购了马全新、胡淑君等21名股东合计持有的景川诊断54.96%的股份，转让总价款6391.03万元。

对赌条款：景川诊断2019－2021年扣非净利润目标分别为650万元、1000万元、2000万元，并且2020年、2021年自产凝血试剂销售收入同比增幅均不低于30%。如果对赌实现，基蛋生物应当履行收购剩余股份的承诺，按15－20倍市盈率收购管理层股东的全部或部分剩余股份。

2022年4月 景川勉强实现了业绩承诺

2019年-2021年，该公司分别实现扣非净利润789.85万、1,213.40万和1,768.77万。

2022年6月20日，景川要求基蛋回购：

景川发出《通知函》，要求基蛋收购 15.82% 股份。（但没按照协议约定收购价格及收购数量等关键信息，被基蛋生物抓住该小把柄日后反诉）。

一年时间，未谈妥：

期间基蛋提出了新的交易条件：15倍PE，分期+额外条件，收购该股份。

但景川认为，基蛋没有诚意，改变收购时间、收购条件以及付款方式，所以没同意。

2023年7月，景川起诉：

景川的股东武汉众聚成，向法院提起诉讼，要求基蛋按照20倍PE收购其持有的景川股15.82%。

基蛋随后反诉：认为景川发送的《通知函》，没明确转让价格，没按照协议通知具体情况等，构成对《补充协议》三次违反，丧失了要求基蛋收购其剩余股份的权利。（出这个主意的律师好“凶”，不过法院没支持）

2024年8月6日，景川一审胜诉：

一审判决基蛋向景川股东（武汉众聚成）支付股份收购款 4197万 元（折合15倍PE，而不是景川一开始要求的20倍）； 基蛋的反诉请求不成立，不予支持。

2024年8月5日，暴力冲突：

基蛋生物高管带着十余名人员强闯景川办公场所，企图用暴力方式进入公司财务室。

2024年8月7日，景川停产+董事会拟大换血。

景川发布公告：因暴力闯入事件，暂停生产。

同期，景川的董事会也正在筹备9月的换届选举，拟换成全部基蛋人员，原景川管理层马全新、胡淑君夫妇不再担任董事。

二、复盘

2020年基蛋收购景川54.96%的股份，转让总价款6391.03万元，景川估值1.16亿，PS 1.66倍 ，PE13.6倍。但这是在2020年哦，收入7000+万，估值1个多亿，这价格并不贵，那个时候是资本泡沫时期，能谈到这个价格收购，属实有点捡便宜的感觉了，再晚半年都谈不下来。

2024年8月，一审判决的15.82%股份收购价为4197万元，估值2.65亿，PE15倍。时间来到2024年，收入1亿多，净利润预计1000万，估值2.65亿，只收15%而言，折合估值依然不算贵。

这个收购价格，在上市公司的收购体系里，还是蛮合理的。

然而，这四年，IVD行业经历了巨变，大家都过得不好，基蛋过的也不好。2020年7月的时候，基蛋股价曾升至22元，这也是近四年的高点，而现在的股价是7.76元，上市公司的股价打了3.5折。基蛋2023年业绩双杀，收入 13.69 亿元，比上年同期下降24.85%；净利润 2.80 亿元，比上年同期下降 43.92%。在这样的情况下，想要反悔当初的收购条件，

从精神上可以理解。

景川的2023年报未披露，只能看到年中报，2023年上半年收入同期下降2.92%，利润同期下降27.3%。大家日子都不好过。

然而，景川在经过对赌期后，利润大幅度下滑，很难不让人怀疑当初利润实现的真实性。恐怕基蛋也是有同样的担忧。

这场并购闹剧还没结束，还有二审，还有董事会完全变更后的新进度。

大家对这个案例有过多次讨论：

“景川这个业绩对赌当初就不看好，没想到他还能实现，但确实没可持续性”

“基蛋是上市公司，不能不守信”

“以后收购企业，除了换财务和董秘，还得换保安队长”

“基蛋给人家终生竞业条款，结果自己违反同业竞争条款，非做个同类产品，给人家留下把柄。”

“当时干嘛约定后续股份收购条款，不约定不就好了”

（但是不约定可能也谈不下来这起收购吧，这可是个“捡漏”项目）

笔者认为：

本案中，基蛋可以根据他们当初的协议，对景川的凝血自研收入做专项审计，但因为原管理层完全不配合，这个审计也做不成。最后告上法院，不管二审结果怎么判，审计是否能发现业务猫腻、是否景川存在违约等，最终结果都是一场双输。

就算基蛋赢了，这个公司也很难再经营起来，之前6000多万等于打水漂，景川马全新夫妇大半辈子心血也就这样付诸东流，投资机构股东们都跑的早，他们最后留在自己手上的钱却只有小几千万，当初不卖的话，分红也够这个数了；要是景川股东继续赢了，哪怕收购尾款再打个折，基蛋还是“赔了夫人又折兵”，钱也没了，业务也不好好干了，还落下个不诚信的名声。

（真心想劝双方还是坐下来和解聊聊吧，闹到这个份上，基蛋明显输更多啊）

三、经验教训总结

1、慎重同业竞争条款。

在本案中，基蛋自己能研发同类产品，且2年都走到获批了（获批都至少1年半），说明收购的时候已经在开发了，还依然和景川签署承诺不同业竞争条款。

我猜测，这恐怕是对景川创始人夫妇终生竞业的一个交换条款，如果当时不去交换这个条款，就不会留下这个把柄，毕竟这种终生竞业条款很少见。

2、对于控股型的收购，整合深度很难控制

景川控诉基蛋，没按协议帮他们卖到业绩指标，一个收入二三十亿的公司，几百万都卖不到，说明基蛋没诚意。

不管是不是没诚意，但是这个结果，我们看得出他们合作不紧密、整合也不充分，很大概率是收了就不管，导致基蛋后续连财务报表都要不到，还得带人抢财务室。

现在基蛋又想通过董事会选举，把5个董事都换成基蛋的人。却又不收购景川股东剩余股份，准备继续二审上诉，期间还想着把原管理层赶出公司，这一举恐怕只会让矛盾更激烈，并不是很看好他们的未来，大概率前期投入的6000多万要成为学费了。

今年有生命科学赛道的上市公司——泰坦科技（688133）也做了几起【控股型】的收购，避开了承诺收购未来股份的难题。一方面是泰坦的强渠道协同性，让被控股方有信任的基础。例如被收购的子公司，被收购后收入都有了不错的提升，尤其在今年非常艰难的年景里。同时，也未约定要收购公司股东的剩余股份，而是希望这些子公司依托泰坦的渠道，未来能有更好的发展，共同分享未来企业的成长价值。

同时，泰坦对业绩对赌的要求似乎并不高，（这一点本文作者并未求证，只是猜测），因为他们披露的公告里并未把具体对赌条件炫耀似的放出来，更何况被收购的企业还指望依托泰坦渠道销售更多，如果考核收入那就成了考核自己了。我们也可以关注下泰坦的收购在未来四年的走势。

接下来就探讨下要不要设置业绩对赌：

3、是否设置高标准的对赌考核？

对赌期后，被收购企业大概率是要面临业绩下降的。《华夏时报》记者曾经采访过基蛋生物的证劵工作人员，他表示，这份业绩承诺是景川生物自己做出的，而并非基蛋生物的要求。

首先这个对赌的难度很大，尤其凝血赛道的竞争激烈。2019-2021年考核景川扣非净利润目标分别为650万元、1000万元、2000万元。而再往前三年的景川实现的净利润为807.69、943.73、474.07万元。

那么到底要不要设置高标准的对赌？

1）如果是互补型收购，且买家对卖家在渠道上没什么帮助的。

那么就要靠对赌和激励机制保证管理层继续努力，但一定会承担该风险，对赌期结束，业绩直线下滑。除非能有一个强有力的整合团队早点介入。

2）如果是下游（如渠道型企业）对上游产品型公司的收购。设置【收入对赌】就显得不合理，因为卖方当初考虑出售，一定是因为渠道上弱点导致的收入偏低，还要用卖方的弱点要求卖方，那往往无法达成交易。但可以在产品线和研发新品上做一些对赌，比如某某产品研发完成并达到某参数（一定要量化，而不是约定“达到买方满意”这类虚拟字眼）。

4、原管理层的交权困局

本案例中，收购完成后，景川董事会成员5人，其中，基蛋生物3席，原管理层股东2席。基蛋生物董事长兼任景川诊断董事长；原创始人股东马某为总经理。

协议未约定财务总监、董事会秘书、副总经理等核心岗位的选聘制度。且后续高管团队也未发生变更，还是原有团队。正因为这个漏洞，才发生了基蛋高管带人强闯景川财务室，只为审计报告的闹剧。

先不说控股型收购，即使全资收购的，也往往存在收购后原管理团队不交权的事情。过去常听闻于中国企业在海外的收购，因为鞭长莫及，或者收购之前没规划好整合团队，导致管理上出现问题，也经常会有财务报表要不到的情况。这在各国收购都算常见。

笔者听闻一个案例，是中国企业家在德国做的中小企业收购，很有代表性，收购方第一次接到卖方的收购邀约时，并不敢出手，考虑为没有足够的接收团队，后来买方先物色到了合适的当地CEO人选后，才当机立断完成了该项目的收购。全资收购后，也遭遇过原创始人拒绝交权、高管员工闹病假ba工等的波折，但他们派驻的CEO很给力，随后在当地人管理当地人的策略下，逐渐走向正轨。倘若当初这个中国企业不是这么敬畏并购，而是“先收了再说”的态度的话，事情就会走向另一个弯路。

有过一些收购经验的人员，在人员管理上往往会达成一个共识——不能有两套管理班子，原团队越早离开越好管理。员工给谁打工都是打工，但是原管理层的心态就未必如此了。在控股型的收购中，这件事变得尤其难，因为不是收购的完整股份，很难让原管理团队迅速交权。要么买家直接不参与管理，只做一个上下游关系（如泰坦），只输出管理理念，但不插手日常运营；要么就在约定收购原团队剩余股份日之前，就要准备好来交接的人选，派驻在公司内逐渐接手各项工作，并且对派来的这个人的情商要求极高。基蛋和景川的问题就在于，想起来要去接手团队的时间太晚了，收购蜜月期的时候就要开始。一个成熟的并购，应该是先安排好整合团队，其次才是项目交割。

最后，玩笑性质的总结一下：并购不是有钱就能做，还得有学费铺路。

来源：川越周期