对于这个业绩，大家只是觉得稀松平常，好像药明就该超高增速增长，20%的增速只能说及格。

而对2024全年，药明的展望是剔除新冠营收2.7%-8.6%的正增长，Non-IFRS 经调整归母净利率与2023年同期维持（换句话说就是利润增速与营收一致）。

乍一眼看上去，很多人的第一反应是，啊，药明2024的指引好像也太容易达成了吧？甚至对这样的指引还感到失望。

其实这就是企业看少了，对整个商业世界的运作规律半点不了解，也对近期的CXO行业完全没概念。

如果大家看的企业足够多，知道真实商业世界的运作是周期性而非线性的，也看了药明其他CXO同行的业绩（哪怕是海外同行的），就会感慨“啊，原来药明是这么的强！”

01无对比，无认知

2023全年，康龙化成实现营业收入 115.38 亿元，同比增长 12.39%；Non-IFRSs经调整净利润 19.03 亿元，同比增长 3.77%；

泰格医药实现营业收入73.84亿元，同比增长4.21%，归母净利润为20.25亿元，同比增长0.91%；

昭衍新药实现营业收入23.76亿元，同比增长4.78%，归母净利润为3.97亿元，同比下降63.04%；

凯莱英实现营业收入78.25亿元，同比下降23.70%，剔除新冠大订单后增长24.37%；归母净利润为22.69亿元，同比下降31.28%；

博腾股份实现营业收入36.67亿元，同比下降约48%，剔除新冠大订单后增长10%；归母净利润为2.67亿元，同比下滑86.69%。

看了大A几个头部CXO2023年的业绩后再看药明，是不是就有一种完全不一样的感觉？凯莱英、博腾不剔除大订单，营收、利润都是大双位数下滑，而药明还是增长的，即便剔除大订单，药明的营收增长的也比他们多。最重要的是，药明的利润还有两位数增长，而其余Top5的利润基本都是大幅跑输营收，博腾甚至下滑了86%+。值得注意的是，我们这里对比的还是头部企业，如果看看国内的二线CXO，那基本都是亏损的。

我们现在的对比更多是和同行比，事实上，如果我们从绝对值角度看，那就更明显了，毕竟药明一年营收是400亿的体量，而上述我们所列举的几家头部企业全部加起来都不如药明一年收入多，药明全年剔除新冠营收的绝对值增量都比上述不少企业全年营收还多了。

甚至可以跳出国内，放在全球维度看。2023年起，整个CXO行业增速放缓也是很明显的事情，除了三星生物和Medpace，大家营收端都只有低个位数甚至负增长，即便营收端表现还不错的三星生物、Medpace，利润端也都没能跑赢营收。

拉通看了一圈之后再看药明，真的就会有完全不同的感受。2023，剔除新冠后药明的营收能有25.6%的增长，经调整净利润也有15.5%的增长，真真是体现出了极强的阿尔法。

对于2024，药明给出的业绩指引是还可以在2023的基础上有一定增长。2024H1，药明实现营业收入 172.4 亿元，很明显，Q2环比Q1大幅改善，Q2单季度实现营收92.59亿，环比增长16%，这才一个季度，药明就开始向好了。最值得一提的是，截至 2024 年 6 月末，公司在手订单人民币 431.0 亿，剔除特定商业化生产项目同比增长 33.2%。这强劲的在手订单，基本可以保证其完成全年业绩指引无忧。

再看看他的同行们（由于其余企业半年报还未披露，所以主要看Q1的表现），2024Q1，康龙化成、昭衍新药、泰格医药、凯莱英、博腾股份这五家企业的营收合计较去年同期下降了12.07%。

万事万物皆周期，CXO行业也不例外，这两年，其实是CXO的小年，毕竟全球生物医药投融资放缓已经快3年了，终端向上游传导，CXO也是时候该感受到压力了，虽然海外投融资环境从2023Q4开始修复，但CXO业绩改善还需要一定的时间（投融资转换成订单需要时间）。

02 药明康德为何这样强？

将海内外各个头部CXO比较一圈后就会发现，药明康德近两年的成绩可以说是非常优秀的，这个优秀程度也远超过很多人的想象。

为什么会如此呢？药明康德为什么会这样强呢？在这个行业的其他企业表现一个比一个拉垮时，药明的业绩为何还能如此稳得住呢？

核心还是在于药明是当下全球唯一的端到端一体化CRDMO。

创新药的研发链条较长，对于一个小Biotech而言，如果今天找一家细分CXO、明天再找另一家，就会非常浪费时间，因此，最好就是找一家靠谱的CXO，把ABCDEF各个环节一股脑扔给他。

此前，摩根士丹利对全球108个医药企业的负责人进行访谈（调研的主要是欧美日韩等发达国家，中国也有，但只有三、四家），最后总结出七条企业挑选CXO时最看重的能力，而这七条中，最重要的、排名第一的是端到端一体化。

药明的一体化强到什么程度呢？

只要你有idea、有钱，其余什么都不需要有，从药物发现的化合物筛选到临床前的各种动物实验到人体临床试验再到商业化生产的整个过程，药明统统都可以为你实现，按照药明的话说就是，客户只需要准备两样东西，信用卡和idea。

正是因为药明什么都能做，所以他可以陪着客户长跑，可以帮助客户用近乎最高的效率做出其所需要的产品。因此，药明的客户黏性极强，前10大客户留存率高达100%，使用多部门服务的客户贡献的收入占整体收入的93%。

近期药明因法案问题被点名，就有不少客户公开跳出来对其表示支持。知名跨国大药企礼来就有警告，“中国特别是药明康德，面临着越来越多的美国政府的审查可能会影响我们的供应能力”；CGT领域较为知名的Biotech企业Wugen的CEO讲到，“并非所有制造商都拥有生产基因疗法、寡核苷酸和其他复杂产品的专业知识”；另一家知名创新药企Sound也公开表示，过去15年里与5家CDMO合作过，他确信会同其中的三家永远告别，认可的只有药明康德和另一家欧洲公司，但那家欧洲公司也没办法帮助其完成全部业务……

诸多客户跳出来发声，说明获得药明康德的支持对行业来说非常重要，如果没有药明的支持，他们可能无法按计划完成临床试验或完美交付用户所需的产品，而这些最终都只能由患者来承担。因此，最后法案将替换中国产能的时间宽限到8年，8年，总统都换两届了，这也侧面说明药明康德的端到端一体化能力的强大，什么都能做且什么都能做好的优秀以及不可替代。

在创新药行业，一个项目从头做到尾，花费的时间经常以10年为单位，越往后往往为相应企业贡献的营收也越大，尤其是CDMO生产环节，营收往往是先前临床阶段的好几倍甚至好几十倍，典型如前不久辉瑞的新冠小分子药商业化大订单，虽然药明没披露具体订单金额，但上百亿人民币应该是跑不掉的。

近些年来，药明处于哪个阶段的项目数都一直在增长（详情看下图），由于全球生物医药投融资放缓的缘故，最前端的新项目增速有所放缓，但也并不影响已有项目往后面漏，这就是在一众CXO业绩表现都不佳的情况下，药明近两年业绩还如此稳得住的核心原因所在。

截至2023年，药明生物+药明康德已经成功挤进全球CXO的Top3俱乐部，，也是Top10中增速最高的（剔除新冠商业化项目，药明康德的收入同比增长25.6%，药明生物同比增长37.7%），不出意外，药明系迟早有一天会成为全球第一大CXO，甚至全球Top5应当都是中国企业。

正是看到其CRDMO一体化的强悍，所以国内其他企业一直想抄作业，但截至目前，也尚未有任何一家企业成为药明第二，哪怕是最像的康龙，需要补足的板块也还有很多。

03强者恒强的药明

药明2024H1交出来的成绩是上半年实现营收 172.4 亿元，Q2环比Q1大幅改善，有16%的增长。截至 2024 年 6 月末，公司在手订单人民币 431.0 亿 元，剔除特定商业化生产项目同比增长 33.2%。Q2环比的改善结合手里强劲订单，完成全年业绩指引基本没问题，公司半年报的业绩指引也同年初保持一致，没有改变。

其余同行还没有公布半年报，咱们没法对比，但通过Q1的情况也基本能推断，H1的业绩表现不容乐观。事实上也确实如此，目前昭衍、凯莱英已经发布半年度预告，昭衍上半年营收同比下降约 3.8%到 28.9%，扣非净利润亏损，为-1.6到-2.2亿；凯莱英营收为26.60-27.40亿元，同比下降 40.72%-42.45%，扣非净利润4.3-4.8亿，同比下降69.38%-72.57%。

在这样的大环境下，实话实说，药明能有这样的业绩真真不容易，最后药明还是完成了业绩指引，有CRDMO这个漏斗在，至少业绩会有个下限，不会像绝大多数同行那样出现断崖式暴跌，至于以后如何，就看大环境能否给予惊喜了。

药明的体量在一众国内同行中是最大的，按道理讲，体量越大想实现增长是越不容易的，但和同行一对比，我们不难发现，药明体量虽然最大，可增速也是最快的，这进一步说明了CXO行业头部集中、大者愈大、强者恒强的格局。

值得一提的是，药明的自由现金流已于2022年转正，且2023大幅结余。按照公司2023年的指引，2024年自由现金流将持续为正且能达到40-50亿。CXO是重资产行业，前期需要不断向资本市场伸手拿钱以扩充产能，但当下的药明基本资本开支最大的时期已过，也已经可以靠自己的能力造血，通过经营覆盖掉资本开支，而他的绝大多数同行自由现金流还是负的，还是需要靠外部输血才能发展。

这又一次说明药明走在一众同行前面，而现在又是行业寒冬，外部的钱不好拿，这无疑能帮助药明更好地度过寒冬，激励/保留人才，甚至可以反向回馈股东。值得一提的是，关于自由现金流要转正，所长记得其管理层早在2022年就提出了，而2022年还是行业日子比较好过、钱比较好拿的一年，这也足以看出公司管理层识别周期转换的能力。

2023年，药明拿出了28.8亿用于分红，今年2月公告10亿元拟回购事项，公告后的第二个交易日就火速完成回购计划。未来，对于手里自由现金流越来越多的药明，在回馈股东方面，我们不妨也多一些期待。

来源：价值事务所