基于目前情况，Stockwits的分析师对收购成功率给予了50%的预期。“实际上应该比这个概率更高。”来自CAR-T行业从业者陈索（化名）对这项收购的心态要更积极一些。

据陈索了解，谈判焦灼的最主要原因还在于传奇生物的各股东态度不一致。“小股东基本满意，但大股东对交易价格不满意，觉得卖方有压价的嫌疑。”他说，“但是之所以说成功的可能性高，是因为如果不出手的话，未来要背的风险更大。”

陈索所说的“压价”和“风险”，都和传奇一开始发起收购谈判的起因直接相关。

早在两个月前，一家名为StreetInsider的媒体报道称，传奇生物已聘请投资银行Centerview Partners 帮助其董事会评估该公司的收购要约。这家投资银行曾在2023年底，以比公司市值溢价 86% 的价格帮助阿斯利康和亘喜生物牵线成功。

但截至目前，传奇生物和其母公司金斯瑞对此消息均拒绝置评。

业内普遍认为，在传奇的核心产品Carvykti进入上升期之际，公司突然接受收购邀约，直接原因在于公司和其母公司金斯瑞在今年春天卷入了美国《生物安全法》的一系列漩涡之中。但大国博弈不该成为影响项目价格的核心因素。

根据此前业内猜测，收购的溢价区间在30%-50%左右，这也让这次交易的收购价有望达到150亿美元。“对于传奇这样一家公司来说，这个价格没能达到预期也能理解。可惜的地方在于现在并不是一个很好的时机，Carvykti刚刚被批二线，销售上的不确定性比较大。”陈索分析道。

Nature曾有文章预计，Carvykti其销售峰值有望在2027年达到50亿美元。而在去年，这款刚上市一年的产品刚刚突破5亿美元大关。根据今年已经放出的季报数据，市场认为Carvykti在今年的销售能够撞线10亿美元。

在如今CAR-T群狼环伺的高强度竞争下，Carvykti能在多快时间内兑现销售峰值，将决定了传奇生物的资产价值。而对于这一点，行业内依然存在着不同的看法。

-01- 多事之秋

传奇生物的“被卖”背后，有着地缘政治的难言之隐。

4月30日，两名众议院议员致信FBI 局长和国家情报总监，要求对金斯瑞和其三个子公司进行情报简报，其中就包括传奇生物。

值得注意的是，写信两名议员之一Raja Krishnamoorthi正是《生物安全法》的最初倡议者。就在9月10日，联邦众议院就禁止与某些中国生物技术公司签订合同进行全体投票，法案以306票赞成，81票反对获得通过，将提交参议院。

尽管信件中提到金斯瑞和子公司的经营“不一定等同于非法行为”，但鉴于其“在全球行业中取得主导地位”的愿望，需要进一步了解其现有情报和执法信息，并评估它们试图取代美国在生物技术领域的领导地位的影响。

这一信件引发了市场震荡。4-6月，传奇生物在美股价几乎跌到谷底，比2-3月的近70美元/股跌去了三四成。

而对于其母公司金斯瑞而言，这一事件的调查影响更为深远。

2023年，金瑞斯从美国市场获得收入5亿美元，在总营收中占据60%。且在公司的客户中，不乏美国的政府机构：自 2023 年以来，金斯瑞已收到来自美国卫生与公众服务部 （HHS）、农业部 （USDA）、国防部 （DOD） 和退伍军人事务部 （VA） 的美国政府合同，总价值数百万美元。

未来，金斯瑞也许面临着海外订单下滑的考验，这一预兆已在上半年初现：根据半年报，公司非细胞疗法外部收益2.81亿美元，同比下降0.2%。CDMO业务上半年收入4040万美元，同比下降37.9%。

“传奇的CAR-T业务几乎支撑起了金斯瑞的全部增长点，对它的意义绝不在于某一款产品的销售额。在这种情况下，公司对于收购额的看法可能和市场普遍看法不同。”一名投资人说到。

在这名投资者看来，在切割传奇生物后，金斯瑞大概率还要再重新打造一个biotech板块，才能稳住投资者的基本盘。“最快的方式当然是直接买，不管是管线还是公司。”他说，“但买回来以后，肯定还是要几亿几亿地输血，同时还有其它子公司要养；这样想来，一百亿其实也不那么够花。”

-02-Carvykti的命运

在经过两年左右的市场验证后，传奇与强生合作的Carvykti已经超越了BMS的Abecma，成为最畅销的BCMA CAR-T细胞治疗产品。

去年，Carvykti的总销售就达到了5亿美元。根据强生7月发布的2024年第二季度财报， Carvykti的二季度销售额达1.86亿美元，上半年合计销售额3.43亿美元。而市场的预期是今年的销售有望突破10亿美元。

原因之一就是今年4月，FDA正式批准Carvykti被用于治疗复发或难治性多发性骨髓瘤的二线治疗。随后，欧盟委员会（EC）也批准了这一二线适应症。根据传奇的二季度业绩说明会，这一提线所带来的收益未反映在二季度年报中，但新订单中已经有50-60%的比例来自二线。

另一利好消息则是产能的提升。公司表示，7月份开始，随着Cartitude-5入组完成和诺华代工厂的临床试验产能获批，下半年商业化产能将显著提升，三季度和四季度均将有一定的环比提升。

产能限制是盘绕在很多CAR-T产品头上的魔咒，由于需求量巨大，强生曾暂停了推进Carvykti在英国的报批程序。此前，传奇生物的首席执行官黄颖曾分析过Carvykti供应受限的两个因素：一是全行业的慢病毒载体短缺；二是设计和培养治疗性T细胞的能力或槽位受限。

为此，强生牵头的一系列行动都旨在缓解供应压力：将一部分生产委托给诺华，七月份其位于新泽西州莫里斯平原的工厂开始进入临床生产；一家位于荷兰的强生工厂预计将于2025年投产，以支持Carvykti的慢病毒成分；传奇在比利时根特工厂也将在2025年步入商业生产。

然而，即使Carvykti目前正处于适应证、产能两头开花的良好势头，一些业内声音对其前景却没有那么乐观。

“达到50亿销售峰值的预期，是假设Carvykti能进入一线疗法。”陈索说到，“但价格依然是门槛。即使医生能用，病人用不起，也不会产生太大变化。”

目前，传奇生物的CARTTITUDE-5和CARTTITUDE-6两项临床试验分别是与一线药物治疗、与骨髓移植对照。其中，CARTTITUDE-5做的是关键头对头3期临床试验，试验结束时间在2026年左右。

而在2026年之前，是否会有更便宜、效果更好的治疗方式出现，谁也说不准。

目前，仅BCMA CAR-T这一赛道就已经站满了人，国内选手就包括了驯鹿医疗、科济药业、西比曼生物等。而新疗法的涌现也在搅动市场格局：BCMA/CD3双抗在治疗多发性骨髓瘤上也体现出不俗效果，除了强生的Tecvayli和辉瑞的Elrexfio已被FDA获批外，再生元的Linvoseltamab也在今年提交了上市申请。

除了安全性更好、可以连用等优点外，双抗产品的价格看上去也比较容易接受。Tecvayli每月的费用为39500美元左右，尽管最终花费取决于患者的疾病进展，但比起Carvykti一次性售价46.5万美元依然“亲民”不少。

“强生几乎包揽了骨髓瘤的前沿疗法，所以它是不愁没牌打的。”陈索提到。作为目前业界认为最有可能成为收购案“买方”的公司，这一点也让它在价格谈判上站在了比较有利的位置上。

-03-新的“传奇”

除了明星产品Carvykti以外，CGT行业对传奇这家公司的关注还在于其实体瘤相关管线。

去年11月，传奇生物与诺华就特定靶向DLL3的CAR-T疗法签订了总额超11亿美元的独家全球许可协议，包括其自体CAR-T细胞疗法候选药物LB2102。这是一款用于治疗广泛期小细胞肺癌（SCLC）的产品，出海成功也意味着公司在实体瘤CAR-T产品的开发商，也处于全球领先水平。

除了LB2102以外，传奇生物的实体瘤布局还包括针对胃癌、胰腺癌的Claudin18.2产品和针对肝癌的GPC3产品。

实体瘤对于CAR-T产业来说，是一个早晚都必须走向的出口。而之所以目前全球在这方面无法取得突破，其中一个原因在于实体瘤的肿瘤微环境中存在大量抑制因子，不利于CAR-T细胞的存活。而根据传奇生物介绍，目前公司开发的技术手段，可以在T细胞上表达其它的蛋白或者受体来对抗抑制因子，以达到抗干扰且保持细胞疗法的增殖能力。

早在2021年，时任公司首席科学官的范晓虎就曾表示，公司的下一步工作将以攻坚实体瘤为主线。但实际上，这一任务进度依然进度缓慢，尽管大部分实体瘤管线在当时就已经进入临床1期，但三年后依然未有管线进入2期。

“最主要的原因还是做CAR-T太烧钱了。像传奇这样一家公司，只能选择一两个管线主推，不太可能实体瘤和血液瘤一起抓。”陈索说到。

由于在临床数据上看到了希望，这两年公司的主要目标被转换成了尽早将Carvykti推上一线。市场预估，以此为目标的临床项目CARTTITUDE-5已经花去了 4亿美元左右。在这种情况下，分身乏术的传奇生物在实体瘤进度上必然会落后。

传奇生物靶向Claudin18.2的管线LB1908目前依然处于1期阶段；而竞品科济生物的CT041在2022年3月就已经进入2期， 在今年6月的ASCO年会上，科济对目前的临床数据进行了口头报告，在疗效和安全性上都表现积极。

也许被收购本身对于传奇生物而言，依然存在偶然与无奈的因子；但对于公司的管线——尤其是那些为了短期目标而不得不暂缓的管线来说，被一家MNC接手也许是一件幸事。作为一家擅长早期开发的纯正biotech，传奇的“放手”也许会让更多管线曲塑造一些新的“出传奇”。

来源：深蓝观