我们的大型医疗器械，第一代产品绝大多数都是出自安科，比如第一台磁共振、第一台彩超、第一台螺旋CT等等。

至于人才培养方面，那就更辉煌了，国内绝大部分医疗器械公司的创始人或者高管，都是出自安科，包括上市公司在内。

比如今天要讲的迈瑞医疗、雷杜、理邦、瑞孚泰等等，迈瑞医疗的三位核心人物，李西廷、徐航、成明和就都出自于安科。

一、公司

迈瑞医疗是1991年，李西廷、徐航、成明和从安科离职后创立的，三人的分工很明确，李西廷当然是老大，在安科的时候就是管理层。

徐航是一位很有意思的人，而且有“神童”之称，从小就非常聪明，初中就自学完高中课程，后来以优异的成绩考入清华大学。

原本是读计算机专业的，一个专业满足不了神童的需求，于是又同时学了生物医药这个专业，而且两个专业都成绩不错，所以被保送进清华的研究生。

1987年毕业之后就去了安科，而且负责了我国第一台“彩超”的研发，所以还得了一个国家科技进步奖的二等奖。

不过神童的思维太跳跃，提出了很多新创意，但是安科并没有支持研发他的创意，所以才有后面的离职创业。

其实当时创立迈瑞医疗的时候总共是7个人，号称迈瑞七君子，因为志向很远大，要改变我们国产医疗机械落后的局面。

但是一家新公司一开始就自己搞研发不现实，所以选择从代理开始，当时的生意确实很好做，代理GE和西门子的呼吸机，很快就赚到了第一桶金。

这个时候徐航就提出来要研发自己的新产品，代理别人的产品终归不是长久之计，很有战略眼光的李西廷支持了徐航。

但是其他五位，因为理念不合，后面都陆陆续续离开了迈瑞医疗，不过后来成明和又回来了。

迈瑞自己的第一款产品是1992年研发出的血氧饱和度监护仪，这可是国内首创，不过技术比不上国外，所以起步非常艰难。

一直到1995年，才有少量的医院愿意试用，而且因为质量不行，推广进度很慢。

无奈之下，在随后的两年，不断加大研发投入，也就是在这个阶段，大部分创始人开始离开公司，因为陷入了资金危机。

在这种压力巨大的时刻，李西廷和徐航依然选择继续砸钱研发，在这种关键时刻，融资是活下去唯一的希望。

但是九十年代国内几乎还没有风投的概念，所以只能远赴美国融资，在朋友的引荐下，1997年成功拿到200万美元的融资。

解决钱的问题之后，就继续加大自主研发的力度，而且还顺势进入国际市场，典型的就是欧洲，2000年之后欧洲市场贡献的业绩就占了1/3。

也就是这个时候，成明和又回到迈瑞，主要任务就是打开国际市场。

在2005年的时候，迈瑞选择第二次融资，资方是高盛，我之前一直很奇怪这个事情，因为当时迈瑞谈不上特别缺钱，然后第二年就上市融资了18个亿，有什么必要给高盛送这么一份大礼呢？

徐航倒是讲过三个理由，第一个是想借助高盛的名头，打开其他国际市场，第二个是引进高盛的资源，提高公司的管理能力，第三个是做备用资金。

这三个理由第一个是成立的，因为在欧洲成功之后，想接着复制到美国市场，但是失败了，一直都没能进入美国市场，所以借助高盛确实是一个可行的方式。

至于后面两个理由，可有可无，2006年迈瑞成功在纽交所上市，是我们第一家在海外上市的医疗器械企业。

上市之后其实依然没能打开美国市场，只能改变策略，采用收购的方式，这个里面高盛应该是起到了牵线搭桥的关键作用的。

比如2008年收购Datascope，这家公司是一家做监护仪的老品牌，而且在美国市场排名第四，仅次于GE、飞利浦和西门子。

这一招果然很有效，快速的打开了众多国际市场，所以在随后的几年里，依靠资本运作手段，陆陆续续又收购了十几家公司，不是为了获得新市场，就是为了获得新业务。

上图就是迈瑞在2014年之前，收购的重要子公司。

2015年的时候，迈瑞医疗从美股私有化退市，代价是花了28美元/股。

退市的原因很简单，迈瑞并不被国外资本市场看好，市值一直很低迷，而同类公司在国内却风生水起，七八十倍的市盈率都不在话下。

重点是还差点被外资给做空，所以还是回来安全一点。

原本是想回来在主板上市的，但是没通过，后来2018年成功在创业板上市。

不过当时迈瑞医疗遭受了广泛的质疑，因为从私有化退市到重新上市，中间那三年公司进行了巨额分红。

2015年分红34亿，2016年分红63亿，而2015年公司的归母净利润才9亿，2016年也只有16亿。

不过这似乎也没影响迈瑞的融资能力，再次上市融资高达60亿，创下当时创业板的融资最高纪录。

怀揣巨资，又可以放开手脚收购了，于是2021年花40亿收购了芬兰的“海肽生物”（HyTest），这是一家做IVD上游原料的，而且是全球巨头。

还有今年买下惠泰医疗21.12%的股权，花了66.5亿，再加上一致行动人珠海彤昇持有的3.49%，惠泰医疗实控人变成了李西廷和徐航。

这个事情当时造成了很大的轰动，因为是科创板首次“A控A”并购案，再加上溢价25%收购，所以到今天为止，依然还在被议论。

这两次大手笔收购，让迈瑞医疗的商誉直线大增。

早年收购了那么多公司，商誉也才13个亿左右，2021年那次收购后，商誉达到42亿，今年这次收购后，商誉高达111.5亿。

这可是排在A股126家医疗机械公司的首位，未来的减值消化之路确实很漫长。

收购了这么多子公司，虽然这些年大部分子公司的业绩表现都不怎么好，但是贡献了非常多的产品，再加上很多产品的专业性都很强，所以迈瑞医疗的财报，要用整整9页的篇幅，来解释各种名词，这在所有上市公司里面，肯定是排在前面的。

说到财报，不得不夸一下迈瑞医疗的半年报，很多公司的季报和半年报，不知道是偷懒还是故意为之，披露的信息总会缺斤少两。

迈瑞医疗的半年报基本上把该讲的都讲到了，尤其是业务表现，让人一目了然。

二、业务

迈瑞医疗主要有三大业务，分别是生命信息与支持、体外诊断以及医学影像。

生命信息与支持这个词很高大上，简单来说就是手术室或者重症监护室需要用到的设备，比如括监护仪、呼吸机、心电图机、麻醉机、手术床、手术灯、输注泵等等一系列产品。

这块业务一直都是迈瑞业绩的最大贡献者，而且到2023年为止，一直增长了10年。

2023年生命信息与支持类产品的营收已经高达152.5亿，增长很稳健。

但是今年上半年这块业务的营收只有80亿，同比下降了7.6%，如果下半年不能复苏的话，迈瑞就要打破多年的增长惯性了。

原因也很简单，医疗行业上半年在大整顿，还抓了一大批，所以导致设备招标采购推迟了。

但是行业的需求依然是还在的，只是暂时被积压，但是具体释放时间还不确定，可能是下半年，也可能是明年。

不过生命信息与支持业务的海外表现很好，虽然半年报没有公布具体的数据，但是提到了双位数增长。

只是因为基数比较小，暂时对整体业绩拉动有限，但是也说明增长空间还很大，未来较长一段时间都会保持平稳快速增长。

半年报重点讲了“瑞智联”这套系统，在国内装机医院数量累计超过900家，今年上半年新增装机超过200家，其中三甲医院达165家。

这个发展速度就非常快了，而且这套系统等同于是公司的壁垒，一旦医院采用了“瑞智联”，就意味着让监护、呼吸、输注药物、超声影像等等一系列步骤都联动在一起，那么无论是医院新采购，还是更换新设备，当然就会优先选择迈瑞的产品。

从这个角度来说，迈瑞的护城河会越来越深。

体外诊断是公司的第二大业务，产品也很多，现在去医院看病，第一步往往不是验血就是验尿，所以是很常用的设备。

比如括化学发光免疫分析仪、血液细胞分析仪、凝血分析仪、尿液分析仪、微生物诊断系统、糖化血红蛋白分析仪等等，医生就是靠这些诊断信息来开药治病。

这类产品有个特点，那就是属于耗材型产品，只要有那么多病人，就一定会有那么多消耗，所以并不会像设备那样会受到行业整顿的影响。

今年上半年体外诊断业务营收76.6亿，同比增长28%，这是保住整体营收的第一大功臣。

不过诊断试剂是纳入集采的，而迈瑞医疗的这块业务毛利率居然还能保持在64%左右，这很难得。

集采带来的显著好处是销量的增加，从而提高行业集中度，但是往往会大幅度压缩企业的利润。

如果迈瑞医疗能够持续保持诊断业务的盈利能力，这是非常大的一个利好，在提高市场占有率的同时，公司的基本业绩也有了保障。

目前国内市场的国产替代空间还是挺大的，迈瑞未来的持续增长几乎是板上钉钉的事情。

跟设备业务的系统化一个模式，诊断业务也有一套系统叫“迈瑞智检”，具体功能在半年报有详细解释。

目前“迈瑞智检”已经在330家医院装机，其中80%为三甲医院，而且今年上半年新增了115家，增长速度同样非常快。

现在我们的体外诊断技术还是落后于国外的，很多设备的检测精准度还是有差距，所以每年的进口量依然不小。

不过这并不是无法跨越的鸿沟，实际上迈瑞这几年追的赶速度非常快，在某些功能上面已经追上了海外巨头。

未来随着不断的研发更新，我相信我们的检测设备，是一定会后来者居上的。

目前在医疗检测设备领域，国产替代的空间还很大，同时也是迈瑞未来持续增长的动力。

而且不管是生命信息与支持，还是体外诊断，只要国内能够实现国产替代，那么也就意味着在国际上有了竞争力，因为价格便宜。

这也是迈瑞一直很重视海外市场的原因，无论如何都要先把渠道打通，即便不赚钱都要做好这一点。

迈瑞医疗从来不公布海外业务的盈利能力，我猜测盈利能力应该是不强的，毕竟技术比不上那几个国际巨头，只能靠低价打开市场。

但是没关系，就当是开辟市场，技术迟早会跟上来的，到时候在高端产品领域一旦实现国产替代，就能迅速同步打开海外市场。

至于第三大业务医学影像，这个没什么好说的，不得不承认国外产品强太多了。

迈瑞这块业务虽然营收42.7亿，同比增长15.5%，但几乎都是中低端产品。

上半年能有这个业绩表现，主要还是得益于国产首款超高端超声平台Resona A20的放量，作为超声业务国内的老大，还是不负众望的研发出了第一款高端产品。

除了超声产品之外，其他产品似乎也没有拿得出手的，这个没办法，国内整体技术确实落后太多了，现在基本上依然还是主要靠进口，而且短时间内也还追不上。

三、业绩

迈瑞医疗的业绩，不管是营收还是利润，从2016年开始就一直都是增长的，表现非常不错。

今年上半年营收205亿，同比增长11%，归母净利润75.6亿，同比增长17.4%。

在主营业务生命信息与支持的增速下滑的情况下，整体业绩还能保持双位数的增长，算是很不容易了。

营收增速前些年都是保持20%左右的水平，近一年半，下滑得比较快，但是毛利率非常稳定。

别看上图这个曲线好像波动很大，看具体数字会发现，一直都是在65%左右小幅度波动。

所以影响营收增速的不是价格，而是销量，原因前面也讲了，上半年招标采购暂停导致的。

不过相比之下，归母净利润只下降了3个百分点左右，表现明显比营收优秀。

如果单看第二季度的表现，账面上归母净利润同比实际上只有13.7%的增速，不过如果剔除汇兑损益之后，归母净利润同比增长高达24%，即便是整个上半年也同比增长22%。

显然是费用控制得好。

今年除了财务费用之外，其他三费的缩减幅度都很大。

上半年销售费用29亿，同比增长3.5%，行业整顿导致很多“学术会议”都不敢开，很多钱自然就花不出去了。

研发费用17.8亿，同比下降4%，这主要是去年上半年18.5亿的研发费用，同比增长37%，技术太高了。

去年之所以这么高，是因为研发计提奖金太多导致的。

在126家医疗器械上市公司中，迈瑞医疗的研发投入是最高的，排第二位的联影医疗上半年的研发费用也才8个亿。

但是迈瑞的体量也大，导致研发投入占营收的比例只有9.5%，只排在第75位。

在我看来，不到10%的研发投入，是有点低的，尤其是公司正处于技术升级阶段。

其实公司的现金流并没有问题，上半年经营现金流净额85亿，同比大增90%。

而且迈瑞几乎没有长短期借款，短期借款区区300万，可以忽略不计，一年内到期的非流动负债也只有1.1亿，没有一分钱的长期借款。

理论上是完全有条件更大力度投入研发的，可能是为了分红。

2024年中期利润分配方案是每10股派发现金股利40.6元，共分红49.23亿，分红比例65%，如果今年整年都保持这个分红比例，大概要分红90亿左右。

很显然绝大部分利润都要用来分红，自然就没有多余资金投入研发。

其实分红可以少一点，即便分红90亿，按照当前的市值来算，股息也才3个点左右。

当然也不能说努力回报股东是错的，毕竟上面的指示都是鼓励分红的，所以有两面性吧。

四、总结

纵观迈瑞医疗的基本面，整体上肯定是一家非常优秀的公司，行业地位比较高，盈利能力也比较强，技术研发更是有不错的成果。

不过医疗行业有个普遍的问题，那就是账期受限于医院。

不管是医药还是器械，送货进医院后，都会有一个较长的账期，医院非常强势，不会立马结款，所以往往都会有比较高的应收款。

那这个科目里有个很关键的指标，那就是超过信用期90天的应收款占比有多高，因为坏账都是在这里面产生的。

比如迈瑞医疗的这个比例达到35%，远高于往年，所以导致今年上半年计提坏账近5个亿。

然后超过信用期一年的也有8个亿，而且比初期的3.5亿增长了这么多，所以今年整年的坏账计提，可能会比较高。

行业整顿不但影响了新订单，同样还影响了项目的收尾。

这个是没办法的事情，会一定程度影响利润，但是好在只要不是那种小型私人医院，还算比较稳定。

所以只需要关注超过信用期的金额就行，迈瑞医疗的应收款本来就不算很高，等于是从源头上在控制这个指标，这一点要比药企好多了。

来源：木禾投研