公司主要产品覆盖三大领域：生命信息与支持、体外诊断以及医学影像，拥有国内同行业中最全的产 品线，以安全、高效、易用的“一站式”产品和数智化解决方案满足临床需求。

历经多年的发展，公司已经成为全球领先的医疗器械以及解决方案供应商，产品远销 190 多个国家及 地区。公司总部设在中国深圳，在北美、欧洲、亚洲、非洲、拉美等地区的约 40 个国家设有 62 家境外子 公司；在国内设有 26 家子公司、30 余家分支机构；已建立起基于全球资源配置的研发创新平台，设有十 二大研发中心，分布在深圳、武汉、南京、北京、西安、成都、杭州、美国硅谷、美国新泽西、美国明尼苏达、芬兰海肽和德国德赛，形成了庞大的全球化研发、营销及服务网络。

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财报主要数据指标

我统计了近五年的财报主要数据指标，后面分开做统计和表格时采用“亿”为单位，这样看起来更醒目更直接，图表也是为了做更好的比较。

1.我们来看下净资产收益率ROE的指标，净资产收益率指净利润与平净资产之间的比值，平均净资产等于年末净资产和年初净资产的平均值，我统一采用的年末净资产为了计算简单，如果采用平均净资产ROE指数会更高。净资产等于资产总额减去负债总额。

这个指标高不高咱们来看下，A股之王贵州茅台2023的净资产收益率。贵州茅台2023年净利润747亿，资产总计2726亿，负债490亿，747/（2726-490）=33%。不算不知道，真的是一算吓一跳。

在投资实践中，我门的习惯是以长期净资产收益率不低于10%来初筛企业，但我个人认为15%以上的企业才算为优质的企业。为什么设置这样的标准？我们来看看巴菲特的相关表述。

“一家公司在没有财务杠杆的情况下，剔除商誉的影响，其净资产的获利能力，是评估一家公司财务吸引力的最佳指南。”

“只有极少的大型公司能维持15%的年复合增长率。我敢打赌，2000年最赚钱的200家公司中，能在未来20年中保持15%每股盈利增长的公司，将不超过10家。”

2.我们来看下经营性净现金流和净利润数值的比较，当经营性净现金流大于等于净利润时，说明企业这一年挣的钱都实实在在的进了公司的账户。

前四年经营净现金流均大于净利润，2023年相差了5亿，我认为基本可以忽略。企业出现大于净利润的原因是每年都有一笔不小的合同负债

3.继续再来看下企业的负债率

企业的负债基本维持在30%上下，前四年短期借款和长期借款都没有，2023年增加了700万的短期借款，我也没深究如何造成的，肯定不是因为资金短缺问题。我们再来详细了解下负债主要有那些指标组成，我们以2023年做简单统计如下：

应付账款、应付职工薪酬、应交税费和长期应付职工薪酬，这几项应该都比较好理解，长期应付职工薪酬是计提奖金所致。

合同负债是指企业已收或应收客户对价而应向客户转让商品的义务，也就是说你已签合同还未供货的。合同负债一般来说金额越高对企业越有利，2023年合同负债反而降低不少。

其他应付款主要为应付长期资产款和保证金及暂收款，应付长期资金主要为工程款，由于相关工程尚未结束，该款项尚未结清（财报P289）。保证金及暂收款我的理解就是代理商交上来的资金。

综合来说公司的杠杆率低，且负债均为经营正常存在的项目和金额。

4.公司的营业收入和净利润增速

五年的时间营业收入增长110%，净利润增长150%。净利润率基本保持在30%以上

5.库存周转率

主要衡量某一时间段内库存货物周转的次数，是反映库存周转快慢程度的指标。

库存周转率（次） = 销售（业务）成本 / 平均库存

平均库存 = (年初库存 + 年末库存) / 2

按照以上计算方式得出公司库存周转率为一年三次，120亿/《（39.7+40.2）/2》=3。然后我们再来了解下竞争对手科曼医疗、新产业以及联影医疗的库存周转率。新产业30多亿营收，10亿左右的营业成本，9亿左右的存货，去年2022年也是大约这个存货，它的库存周转率为1.2次左右。

联影医疗2023年和2022年库存各为38.9亿和34.6亿，营业成本为58.7亿，它的库存周转率为1.6次。

科曼医疗暂未上市所以查不到相关信息，但从介绍上来看和迈瑞重叠非常高，也是以生命信息与支持、体外诊断和数字影像三大板块为主，和迈瑞竞争也最为激烈，经常会出现两者的诉讼。但主要集中再生命信息与支持，另外两个板块差距应该相当大。

6.应收账款

2023年迈瑞医疗350亿的营收对应33亿的应收账款，新产业40亿的营收对应6亿的应收账款，联影医疗114亿的营收对应32亿的应收账款，和同行相比的属于优秀。

我们再来详细看下应收账款里21亿是在信用期以内的，而且计提比例优于同行，逾期一年的国内计提40%，国外计提到100%。（需后续继续分析）

应付账款27亿和对应的应收账款33亿，上下游基本平衡。

7.货币现金

货币现金187亿，账上可约等于为零的借款，即便是覆盖146亿的负债总额也是有余的。现在的问题是2022年账上的货币资金231亿，到2023年少了41亿，还有当年115亿的净利润，110亿的经营净现金流去哪里了？22年年底分红54亿，23年第三季度分红52亿，两项合计分掉了106亿。德国德赛企业的收购10亿，还有在建工程以及增长了16个亿的销管研费用。

8.销售费用、管理费用和财务费用

这三项费用与营业收入的占比叫做费用率，我们依然采用老唐的保守法，即财务费用如果为负数则只计算销售费用和管理费用。23年财务费用产生了8亿左右的利息收入，所以财务费用不计算在内。

23年迈瑞医疗62亿费用对应349亿的营业收入，费用比率17.7%

23年新产业7.3亿费用对应39亿的营业收入，费用比率18.7%。（财务费用为负）

23年联影医疗23亿费用对应114亿的营业收入，费用比率20%（财务费用为负）

同行相比费用比相差不大，迈瑞医疗略优。我们接下来继续看费用的增长和应收增长的关系，优秀的企业应该是费用增长速度低于应收增长的速度。

五年时间业绩实现翻倍，但费用只增长了50%，属于优秀。

9.2024年三季度财报和半年度报

前面聊的都很开心，下面看看2024年的惨状吧。三季度当季度营业收入增长1.43%，净利润下滑9.31%。我们来看下主要是受哪个板块的影响？

先看下生命信息与支持板块

生命信息与支持产线前三季度下滑超过10%，受益于海外高端战略客户的持续突破，国际生命信息与支持产线增长超过10%，但因招标采购推迟使得国内生命信息与支持产线下滑超过了20%，国内整体市场规模出现了更大幅度下滑，因而公司的市占率有显著提升。

以上信息来自三季度报，说明海外市场继续保持增长势头，国内严重下滑估计在30%左右，拖累整个行当。我们继续再来了解下同行的情况，因为科曼医疗未上市无参考数据，我们来看下理邦仪器和宝莱特。

理邦仪器前三季度利润已经下滑27%，营业收入下滑9%。但是当季度显示上涨幅度很大，我认为无参考意义，只能说明去年基数低。第三季度利润0.46亿与前三季度利润1.7亿数值参考，并不能说明该企业三季度业绩开始复苏并增长。

宝莱特前三季度营业收入下降15%，利润直接下滑100%以上，开始亏损状态。第三季度数据更惨烈，主要原因该公司原本利润率也很低，营业收入下降其他基本费用没太大变化的情况下，利润肯定下降。

当然以上两个公司可参考性不是太大，在这个板块主要竞争对手是科曼医疗。上述两公司规模虽然不到10亿，但是也可以看到市场的惨烈。有亮点的地方就是国际微创外科、AED增速均超过50%（来自10月30日的投资者关系活动记录表）。

医学影像产线前三季度增长11.4%，其中超声高端及超高端系列增长超 过了30%，这两类产品的收入占超声的比重从去年的35%提升到41%。

前三季度国际医学影像产线增速超过了10%，并突破了超过100家空白高端客户，进一步巩固了超声业务全球第三的行业地位。国内市场虽 然受到了医疗行业整顿和医疗设备更新项目的影响而导致招标采购延缓，整体市场规模出现了下滑，但得益于超高端超声Resona A20的放量，国内医学影像产线前三季度增长仍超过了10%，进一步巩固了超声业务国内市场第一的行业地位。

以上信息来自10月30日的投资者关系活动记录表，医学影像产品影响不是太大。2023年年度里增长也就是实现了8.82%，说明公司在该领域基本未受影响，而且增长速度变快。然后我们来看下同行情况

开立医疗以超声设备为主业务占比达61%，内窥镜及镜下治疗器具占比38%。前三季度营业收入下降4.7%，净利润下滑66%。该公司主要因为销售费用和研发费用增加，销售费用前三季度4.5亿，同比增加了1亿，该公司前三季的利润总共才1亿。挺难想象为什么销售费用增加如此之大？

联影医疗以高端医疗影像和放射治疗产品为主，前三季度营业收入下滑6%，净利润下滑37%。销售费用也是大幅提升，为什么哪？还有这几家公司完全相同的是，半年度业绩还不错，第三季度大幅度跳水。

体外诊断产线前三季度增长20.9%，产线收入占公司整体收入的比重已经达到了39%，收入体量已经超过了生命信息与支持产线，其中化学发光业务增长超过了20%。

也正是得益于此，海外中大样本量实验室突破的速度还在不断加快，其中前三季度突破了近90家 第三方连锁实验室，推动国际体外诊断产线前三季度增长超过了30%，并完成了两条MT 8000流水线的装机。

在整体行业景气度不高的情况下，国内体外诊断产线前三季度增速仍有15%以上，产线收入占国内整体的比重已经接近50%，化学发光业务的市占率再次超过一家进口品牌并成为国内第三。

由此来看体外诊断是增长最好的一个板块，特别是国外的业务增长速度更喜人。就是不知道利润率是否有同比例的增长？下面来看下国内体外检测五虎中的其他四虎的前三季度数据情况

新产业营业收入和净利润基本保持同频增长，增长速度17%。安图生物营业收入增长4%，利润增长6%。迈克生物营收下滑8%，利润增长5%。亚辉龙双下滑10%和23%。今年安徽集采A组里已看不到亚辉龙的身影了，整体来说IVD行业也越来越向龙头公司汇集，未来形成三甲或者双寡头的局面。

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医疗器械行业规模简述

根据深圳市医疗器械行业协会整理的数据，2023 年全球医疗器械市场规模为 5,952 亿美元，并将以5.71%的年复合增长率保持增长，至 2027 年全球医疗器械产业规模将达到 7,432 亿美元。

这个2023年的全球数据迈瑞医疗年报里的和联影医疗年报的数据竟然能差将近300亿美元，做个参考即可。我们再来看下2023年全球医疗器械前十名的业绩收入情况

从以上数据大致可以说明全球医疗器械市场有4万亿人民币的市场，市场容量足够大，中国前三名加起来连1000亿都不到。未来中国的医疗器械公司凭借强大的人口老龄化基数和工程师红利，在全球医疗器械市场我相信一定能有四分之一的天下。

我国是人口大国，随着经济的快速发展，民众支付能 力不断增强，医疗体系逐步完善，我国医疗器械行业增长迅速，已经成为全球第二大市场。中国医学装备 协会的数据显示，2023 年中国医学装备市场规模达 1.27 万亿元，同比增长 10.4%，高端医学装备呈现全面 突破的势头。

从药品和医疗器械人均消费额的比例（药械比）角度看，根据2023 年罗兰贝格发布的《中国医疗器械行 业发展现状与趋势》，我国目前药械比水平仅为2.9，与全球平均药械比 1.4 的水平仍有一定差距，表明我国医疗器械市场未来存在较大的增长空间。

药械比是指一个国家或地区在药品和医疗器械上的消费比例。药械比是衡量一个国家或地区医疗卫生资源配置和医疗产业发展水平的重要指标之一，通常用药品市场规模与医疗器械市场规模的比例来表示。如果这样计算的话中国医疗器械还有一般增长空间哪？我对这个说法持有一定的怀疑态度，会不会是中国人吃药吃的过多了哪？我个人是持有高度怀疑的，我对此药械比不做为投资参考。

随着人口老龄化加剧、居民收入水平提高及健康意识快速提升，居民对优质医疗服务的需求持续增长。

根据弗若斯特沙利文《2024 年中国医疗大健康产业发展白皮书》的数据，从中国的人口结构来看，2023 年，65 岁以上人口达到2.17 亿人，占总人口的15.4%，预计到2030 年我国65 岁以上人口占总人口的16.9%。根据国务院印发的《国家人口发展规划（2016-2030 年）》，到2030 年全国总人口达到14.5 亿人左右，老龄人口预计超 2.45 亿人。根据联合国关于未来全球人口的预测，自 2012 年开始，全球 65 岁以上人口占比持续上升，且这种趋势维持百年不变。由此可知，人口老龄化带动的相关医疗需求将长期支撑医疗器械行业稳定增长。

发达国家得益于其先进的医疗体系和较高的个人健康意识，人均医疗器械费用远超100 美元，形成了 庞大的消费市场，欧洲和美国市场约占全球医疗器械市场的70%。与此同时，发展中国家经济的增长提高了其国内居民的消费能力，随着医疗水平逐步提高，对医疗器械的需求也在不断增加，支撑全球范围内医疗器械市场持续保持增长。从市场空间来看，欧美总人口不足10 亿，亚太及拉美、中东、非洲等发展中国家市场整体占比约30%，但人口超过70 亿，预计后续市场空间增速将持续快于发达国家市场。

相较于发达国家，我国每十万人ICU 床位数依旧处于较低的水平。据OECD（经济合作与发展组织）数据显示，截至2021 年，每十万人的ICU 床位数中，德国为29.3 张、美国为21.2 张、日本为14.4张，而OECD29国的每十万人人均ICU 床位数为16.9 张，中国同期每十万人ICU 床位数仅为4.8张，2022 年达到9.9 张，但与其他发达国家相比，我国ICU 床位数量还有较大差距。2024 年5月6日，国家卫生健康委、国家发展改革委等多部门公布《关于加强重症医学医疗服务能力建设的意见》提出，到2025 年末全国重症医学床位（包括综合ICU 床位和专科ICU 床位）达到每十万人 ICU 床位数15 张，可转换重症医学床位达到每十万人10 张。

以上数据大致说明全球医疗器械市场量足够大，相对应的中国企业前在100名里全部加起来数据总额都没第十名的企业金额高，但中国市场整体的存量占全球四分之一，中国医疗器械公司有足够大的成长空间。

其次中国作为发展中国家，市场需求量随着经济的发展以及中国即将进入的老龄化社会，医疗器械需求量的增长空间和增长速度比发达国家的空间更大。

我们大致来看下医疗市场的行业格局，以下是各行业的分布占比情况：

自2024年收购惠泰医疗后，迈瑞医疗已经在前三大类均有布局，再加上还没成气候的武汉德骼拜尔，能够涉及的领域占到40%以上了。

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风险因素分析

1.产品价格下降的风险

随着医疗体制改革的深入推进，部分省份或地区招标降价、分级诊疗、医联体、阳光采购、两票制等 一系列政策出台，使医疗器械行业面临一定降价压力及趋势。同时，随着国内乃至全球医保支付压力的逐渐增大，终端客户在采购产品时会加重产品性价比的权重考虑，市场竞争格局日益激烈，对公司持续提升 市场竞争力提出新的挑战。如果公司产品价格的降低幅度较大，将可能影响公司未来的盈利能力。

我自己可以感知到的，体外检测安徽多省联合的集采，每次都是下浮50%，这就意味着市场额度直接萎缩了一半，即便额度占比提升5%，但是总量如何进步啊？

2.产品研发的风险

医疗器械行业属于技术密集型行业，对技术创新和产品研发能力要求较高、研发周期较长。因此在新 产品研发的过程中，可能面临因研发技术路线出现偏差、研发投入成本过高、研发进程缓慢而导致研发失 败的风险。为持续保持公司在行业内的核心竞争力，公司需要精确评估与掌握市场需求及技术发展趋势， 不断研发新技术及新产品。若公司未来不能很好应对新产品研发中存在的风险，则将对公司新产品的研发进程造成不利影响，甚至导致新产品研发的失败。

以上研发的风险我摘抄自年报，个人认为研发的更大风险是研发的力度还小，技术壁垒不够高，否则体外检测为什么国外还是占比高？而且稍加了解就可以知道知名三甲医院都还是以进口为主，国产为辅助，而且国外设备都是用来纠正国产设备。

3.中美贸易摩擦

受中美贸易摩擦影响，自2018 年7 月6 日起，公司对美国出口的监护仪、彩超、麻醉机、体外诊断 产品以及相关配件等产品被加征25%的关税，如果公司无法将相关成本转移至下游客户，将对公司净利润 造成一定不利影响。此外，中美贸易摩擦在政治不确定性、法律监管等方面给中国企业的赴美并购带来了 诸多风险，或将对公司未来在海外技术引进、人才引进、跨境并购等方面带来不确定性风险。

以上摘抄自年报，这一点好像自招股说明书每年年报都有。我反倒担心的是其他国家对迈瑞产生影响，比如欧洲各国和澳大利亚等与美国关系比较密切的。加上明后年启动的海外生产基地，公司将在全球13个国家进行本地化生产，有效规避相关地缘政治。

4.经销商模式的风险

由于经销商面对终端客户，若公司不能及时 提高对经销商的管理能力，一旦经销商出现管理混乱、违法违规等情形，将导致经销商无法为终端客户提 供优质服务，由此可能对公司的品牌及声誉造成负面影响，亦可能导致公司产品销售出现区域性下滑。

这个真是个大风险，现在国家在医疗反腐的力度之大，而且2025年还将继续，招标采购项目很有可能就会延后，中国的领导宁愿不作为也不愿意惹事，等风头过了继续再搞，哈哈。不过反腐巧遇经济低迷，只惩治贪官，应该对企业的影响不大。

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估值分析

参考历年的四个季度分解，大约为第一季度22%、第二季度28%、第三季度27%、第四季度23%。2022年和2023年第四季度营收及利润超大比例下滑，我怀疑有控制增长速度的嫌疑。2023年实际四季度占比为24%、29%、25%、21%。

已知2023年各行业完成情况：生命信息与支持152亿、IVD体外检测124亿、医学影像70亿。可知三项在前三季度的营收约为：121亿、96亿（通过2024年数据反推，2024年数据确定115亿，增长速度确定）、56亿 。（生命信息与支持和影像通过季度占比大致推算）

2024年前三季度营收295亿，三季度投资者关系记录表已知IVD占比39%，可知IVD前三季度约为115亿，第四季度继续保持20%增长，全年完成约为150亿。

医学影像前三季度增长11.4%，可知约为62亿，后续保持该速度继续增长，全年完成约为80亿。

生命信息与支持，前三季度下滑10%，则前三季度营收109亿，已知半年度完成80亿，则第三季度完成29亿，相对2023年的第三季度38亿，则下浮了20%以上，所以悲观估计第四季度25亿，则大约推算全年完成134亿。全年下滑12%

2024业绩整体汇总：体外检测150亿+超声影像80亿+生命信息与支持134亿+其他3亿=367亿（已含惠泰医疗）

未来体外检测国内市场占比提高以及国外市场的开拓，给年化15%的增长，三年后2028年营收228亿。

超声影像因高端市场的开拓，再加上国内市场医疗基建和设备更新的恢复，猜测给年化10%左右的增长，三年后106亿。

生命信息与支持业绩触底后，未来能有每年5%的增长就很不错了，基于国内医疗基建恢复，以及高端市场在发达国家的需求。三年后营收155亿

动物医疗及其他种子业务，希望未来能单独列项三年后实现产值30亿，我认为这个目标还是可以想象一下的下。

合计营收519亿，按照30%的净利润测算，三年后的净利润155亿，惠泰医疗三年后给公司贡献5亿。给予25倍的市盈率，则三年后的合理市值为4000亿，对应价格330元。如果三年实现价格翻番，现在买入合理市值则为2000亿，对应价格165亿。如果三年实现年化15%的复合增长买入价格为235，如果实现年化20%的复合增长买入价格，则现在的买入价格为208元。

前面我对未来的增长和利润率均给予了比较保守的估计，复合增长率也给予比较保守的估计，我给自己计划的买入点则为208元，该价位给予10%的仓位，下降10%增加到20%。

个人观点，仅供参考

来源：爱喝酒的老黄