岁末年初，往往孕育大事，近来“药明系”上市公司腾挪动作频频。

先是1月6日，药明生物官宣，以5亿美元总价，转让子公司在爱尔兰的疫苗工厂。随后1月13日，药明康德宣布，已于2024年11月8日及2025年1月10日，累计出售间接控股子公司药明合联7.17%股份。

此次减持称得上卡位精准。自2024年7月下旬，药明合联股价见底后一路震荡走高，两次减持日收盘价较前期低点分别涨幅110%、173.2%。尤其1月10日盘中33.6元的高价，较历史高位仅一步之遥。据中国经济网，通过两次大宗交易，出售旗下子公司股票，药明康德成功套现24.26亿港元。

只是，自身股价走势有些五味杂陈。虽然2024年10月以来回调涨幅超30%，可较2021年7月的历史高点跌幅仍超6成。不禁疑问，贵为医药CXO领域龙头，市场在踌躇什么？出售业务、减持套现，药明康德又是基于哪些考量？

01

套现背后的业绩隐忧

针对此次减持，药明康德表示，所获现金收益，将用于加速推进全球产能及能力建设，吸引并保留优秀人才，持续强化独特的一体化CRDMO业务模式，从而高效满足全球客户和患者日益增长且不断变化的需求。

考量在于，公司账上并不缺钱。截至2024年三季度末货币资金140.5亿元，有息负债总额仅58.9亿元，净现金大约81.6亿元，资产负债率只有25.1%，似乎并没必要通过出售股票筹资扩产。

或许，提振业绩的意义更大更急迫一些。毕竟2024上半年，药明康德交出一份近五年同期首次营利双滑的成绩单。截至2024年前三季营收净利分别为277亿元、65.3亿元，同比下降6.2%、19.1%，同样是近五年同期首次双降。

深入业务面，药明康德深耕医药外包赛道，主营业务共有六个分部：化学业务、测试业务、生物学业务、高端治疗CTDMO业务、国内新药研发服务部、其他。以2024年前三季为例，所有分部业务营收同比均是下降的，降幅最大的超40%，降幅最低的也有3.6%。

通过本次出售股票资产，药明康德合计实现投资收益20.16亿元，占2023全年净利润比超10%，据财中社，影响公司2024年度净利润约7.2亿元，影响2025年度净利润约12.97亿元。

上市以来，药明康德业绩一直行驶在快车道。尤其2020年-2022年，公司营收分别为165.35亿元、229.02亿元、393.55亿元，同比增速28.46%、38.50%、71.84%；利润分别为29.60亿元、50.97亿元、88.14亿元，同比增速59.62%、72.19%、72.91%，堪称爆发式增长。

追其原因，不乏新冠疫情贡献。公司承接了辉瑞公司新冠药物的相关订单。据长江商报，彼时业内人士表示，辉瑞新冠小分子口服药订单贡献了相当一部分收入。

然而，疫情风口来的快去的也猛，随着风控解除需求消减，公司业绩也神勇不再。2023年营收净利分别为403.41亿元、96.07亿元；同比增速降至2.51%、9.00%的个位数。

与此同时，持续攀升的应收账款值得警惕。2021年至2023年分别为46.2亿元、59.7亿元、79.01亿元。2024年前三季度进一步增至80.15亿元。

作为一家研发型驱动的医药企业，应收账款持续走高，难免让市场审视业绩成色。众所周知，应收账款过高不仅增加现金流压力，还有坏账减值风险，多少折射出企业市场话语权、产品竞争力的亟待提升。

02

主动性剥离VS新增量探寻

不算苛求。回望2024年，药明康德过的并不轻松。一度陷入政策风波，股价随之历经起伏。

据新京报，2024年初，美国国会发起生物安全法草案，拟将药明康德等5公司列入“予以关注的生物技术公司”清单。此事件导致公司股价震荡，2024年1月2日至7月9日低点，累计跌幅超四成。

好在该法案不断修改，2024年底迎来边际向好，最终协议文本中该法案未列其中，海外利空消除，公司股价迎来一波反弹。

期间，药明康德曾多次发布澄清公告表示，公司在过去没有、现在和未来都不会对美国或任何其他国家构成国家安全风险，且公司也未曾受到美国政府机构的任何制裁。

话虽如此，可看看业务构成勿怪市场不淡定。以2023年为例，403.4亿元年总收入中，有329.7亿元来自境外市场，其中美国客户贡献了261.3亿元，占总营收比达64.8%。2024年前三季，来自美国客户收入为176.2亿元，占总收入比仍达63.6%。

虽然上述法案只是虚惊一场，可后续有无相似危机再上演仍是一个未知数。如何未雨绸缪、降低不确定性，或许也是药明系海外“动刀”的一个考量。比如2024年末宣布出售分别在美国、英国从事高端治疗CTDMO业务的两个运营主体公司，剥离海外细胞基因治疗业务。

公开资料显示，2017年药明康德成立全资子公司WuXi ATU，后者是一家专注细胞和基因疗法（CGT）的CTDMO平台，致力加速和变革细胞治疗、基因治疗及其他高端治疗的开发、测试、制造和商业化。

可以说，该业务承载了新增量培育的重任。然相比期许，WuXi ATU实际表现却远未达预期，是药明康德鲜有的亏损板块。2021年至2023年收入10.26亿元、13.08亿元、13.10亿元；同期毛利润为-0.21亿元、-0.87亿元、-1.3亿元。2024上半年板块收入5.7亿元，同比下滑19%。毛利润-1.7亿元，2023年同期为-5026.58万元，亏额同比扩大2.4倍。

WuXi ATU属于高端治疗CTDMO业务，据澎湃新闻，2024年前三季公司高端治疗CTDMO业务营收8.53亿元，同比下滑17.04%。

2024年三季报中，药明康德曾针对WuXi ATU颓势做出解释，主要包括商业化项目仍处放量早期，部分项目延迟或因客户原因取消，以及受美国拟议法案影响，新签订单不足等。

行业分析师王婷妍表示，出售WuXi ATU业务，可视为药明康德对当前市场环境、监管政策变化的主动适应性调整，优化业务结构以应对地缘政治风险。剥离后短期内，有利拉高公司毛利率，改善整体盈利能力。但长远看，如何孵化新增量、新曲线，以提振业绩颓势、股价信心仍是一个严肃考题。

不算多苛求。以2024上半年为例，公司欧洲客户收入22.2亿元，同比增长5.3%；中国客户收入34.0亿元，同比增长2.8%。无奈较美国市场，整体占比仍显羸弱。

03

熬过调整期，信心最重要

不止药明康德，药明系另一上市公司药明生物也在出售资产。比如开文出售子公司的爱尔兰疫苗工厂。

遥想2020 年初，药明海德还高调宣布与 “全球疫苗巨头” 达成战略合作伙伴关系，开启在爱尔兰建设集疫苗原液、制剂、工艺放大、质量控制（QC）实验室于一体的工业化生产及供应基地的大幕，合同期限长达 20 年，总金额约 30 亿美元。如今这座尚在建设中的工厂易主，是否意味着原本规划出现重大转向值得后续审视。

一定意义上说，药明系的频繁腾挪瘦身也是行业一个缩影。放眼整个CXO（医药外包）业，日子并不好过，多个巨头也在加速出清麾下业务。如全球医药CDMO巨头Lonza(龙沙集团)2023年报显示，为优化全球生物制品布局，计划停用位于中国广州和美国海沃德(Hayward)的生物制品生产场所。

行业分析师王彦博表示，经历了早期高速扩张后，全球 CXO 业已逐步迈向调整阶段。一方面，创新药投融资环境变化，资本寒冬下药企研发投入预算收紧，CXO企业来自海外订单增速放缓；一方面，前些年产能激进扩张，当下面临产能利用率消化、成本控制等难题，促使企业重新审视业务版图，聚焦核心优势区域与业务，剥离非核心、前景不明朗资产。

最明显折射就是业绩变化。以2024 上半年为例，诸多 CXO 企业营收、利润双滑，强如赛默飞世尔营收也同比下降 2.39%，尽管整体净利增长 8.7%，可实验室产品和生物制药服务、生命科学解决方案、分析仪器业务等均出现不同程度下滑；至于查士利华，业绩更是连续两季下行，二季度收入 10.26 亿美元同比减少 3.2%，还下调了全年营收增速预期。

在此背景下，信心显然比黄金更珍贵。

往期看，药明康德重要股东的一些减持行为不是加分项。以创始人兼董事长李革为例，仅2022年6月10日至2023年8月期间，李革及其一致行动人就减持三次，合计减持比约4.95%，累计套现120亿元。截至到2024年11月，据《长江商报》统计，药明康德股东累计减持金额合计超400亿元。

机构减持者也不在少数，包括SummerBloomInvestments、博裕资本、高瓴资本、汇桥资本集团等。如2021年8月17日至25日，短短8天间重要股东Summer BloomInvestments (I) Pte. Ltd.通过集中竞价交易减持，套现约19.45亿元。

另一厢，管理层依然拿着高薪酬。据财中社，实控人、董事长李革2023年薪达4197万元，位居A股上市公司首位，比第二名复星医药董事长高出1487.3万元。公司其他4位执行董事同期年薪最低的也有705万。

据子弹财经，截至2024年6月末，药明康德共有38134名员工，较2023年末的41116人减少2982人，较2022年末的44361人减少6227人。

04

最大倚仗 要收缩也要进击

历史经验告诉我们，行业寒冬往往是一块试金石，能考验出企业的核心抗风险力、周期穿越底色。

客观而言，能发展到如今地位，药明康德有着不俗实力打底。作为全球唯一的端到端一体化医药研发外包龙头，公司能帮助客户实现从从药物发现、临床前实验、人体临床试验到商业化生产的全流程无缝衔接服务。

这意味着，相比小型生物技术公司，药明康德将为客户节省大量时间、资金成本，提升布局精准度、成功概率。据摩根士丹利对全球108个医药企业负责人的访谈结果显示，端到端一体化服务是企业挑选CXO时最看重的能力。正如药明康德所言，客户只需准备信用卡和创新想法，其余的交给药明康德。

得益于全产业链服务模式，药明康德客户黏性持续提升，即使行业寒冬仍保持不俗的拓新率。还以2024上半年为例，在维持现有6000余家活跃客户基础上，药明康德新增客户500余家；小分子D&M管线持续扩张；新增分子 644个，管线分子总计 3319个。来自全球前20 大制药企业客户收入65.9 亿，剔除新冠商业化项目同比增加11.9%。

截至2024三季度末，药明康德在手订单438.2亿元，同比增加35.2%。可以说，市场和客户端的高认可度，为药明康德塑造了强有力的竞争护城河、成为熬过行业低谷的最大倚仗、最重要底气。

整体看，剥离业务、市场重心转移等断舍离动作虽不乏阵痛，但相应的资金积累、战略蓄力、业务结构优化、核心竞争力改善也是一种战略进击、至暗穿越利器。不过，2023年公司研发费下降10.74%，2024前三季又再降7%，这对靠技术、研发吃饭的药明康德来说似乎不是加分项。

大事难事看定力，方向远比努力更重要。想抓住宝贵窗口期，以时间换空间、尽快消逝调整阵痛，除了战略收缩也要战略进击。所谓深蹲之后起跳！且看药明康德、李革的2025答卷。

来源：铑财——铑财研究院