这场持续两年的财务造假风波，终于有了一些新的进展。

风暴前夕

在2015年，三位北大校友朱叶青、陈一友、吕宁共同创立了诺辉健康，瞄准的，就是癌症早筛赛道。凭借中国首个获批结直肠癌筛查产品常卫清，公司2021年登陆港交所，首日市值突破300亿港元，成为资本市场的宠儿。在那个时候，投资人梁颕宇曾预言：“中国癌症早筛市场规模将超1500亿，诺辉要成为全球头部公司。”

转折点出现在2023年8月。

当时，做空机构CapitalWatch发布报告，指控诺辉通过向经销商压货虚增收入——2022年实际销售额仅7695万元，与财报披露的7.65亿元相差9倍。尽管公司以“恶意做空”回应，但审计机构德勤的介入让事态升级。2024年3月，德勤对常卫清销售模式、营销开支合理性提出质疑，诺辉被迫停牌并启动独立调查。

在停牌期间，危机持续发酵。

投资机构纷纷抽身而去，海富通、嘉实等基金将估值腰斩至6港元，较停牌前跌去57%；而试图解决停牌的团队也分崩离析，2024年9月，德勤与CFO高煜同日辞职，2023年的审计报告至今难产。

信任崩塌

朱叶青的彻底离场其实颇为突然，毕竟，在去年年底的时候，他已经辞去了董事会主席和CEO两个关键职务，而在一个月前，他还在专访中宣称“2025年诺辉会上下一心”。

作为执行董事，朱叶青能对诺辉健康产生的影响已并不多，而在两个月后的今天，将其彻底踢出诺辉健康原因，恐怕是其接任者正在面对极为艰难的局面。

在商业化的过程当中，常卫清这款产品颇具争议，作为严肃医疗产品，却以消费品逻辑推向大众。这个逻辑在业内有很多人赞同，认为是走出了一条新的道路，但反对的声浪从未消失。

毕竟，常卫清的适用人群本应是40-74岁肠癌高危群体，但电商平台数据显示，购买者多为一二线城市中产，这种越界会带来两个致命问题

首先，就是合规风险，超范围销售涉嫌违反《医疗器械监督管理条例》，最高可处货值20倍罚款。

其次，市场真实性的问题，按指南要求的三年检测周期计算，理论市场规模上限仅10亿元，但诺辉2023年预告的常卫清收入已达11.9亿元。

在23年应对CapitalWatch做空的沟通会上，朱叶青曾做过销售的相关说，其中提到诺辉的主要客户是民营体检机构，售价300-500元/份，但这一点本身就存在问题，因为其远低于临床渠道1200-1600元定价。

而在其公布的年报当中，销售费用也远高于同行。

在2021年的时候，诺辉健康的销售费用率127.6%，对于一家处于商业化初期的Biotech来说，这是正常现象；但是，销售费用率并没有随着规模化销售的增长而快速下降，在营收笑傲行业的2023年上半年，诺辉的销售费用率仍然高达69.4%，远超同行

如果最终诺辉承认造假，依旧有一个问题悬而未决，朱叶青的动机到底是什么？是依靠激进的风格推高股价从而获益嘛？

但从诺辉上市到停牌，朱叶青一股未卖。

对于诺辉新任CEO姚纳新来说，这些都是过去时，当下，时间才是现在最要命的东西。新《会计法》中，已经将财务造假罚款上限提至违法所得10倍，而港交所规定连续停牌18个月即退市。截至2025年2月，诺辉已停牌11个月，剩下的时间不足7个月。

重构资本游戏规则

诺辉危机折射出更深刻的行业变局。

启明创投曾经领投了诺辉健康的B-C轮融资，将诺辉估值从1.2亿美元提升至6.3亿美元，从而开启了诺辉的狂飙之路。而曾主导其投资的启明创投合伙人梁颕宇，在2025年2月17日——朱叶青被踢出诺辉健康五天之后——选择离职。

这位“中国医疗投资女王”的谢幕颇具象征意义，她所主导投资的两大明星企业，诺辉健康和启明医疗，都爆出了国内医疗行业至今为止最大的丑闻，两者的创始人也都黯然出局。

诺辉就是本文的主角，所以，我们单独提一下启明医疗。

简单来说，就是启明医疗创始人訾振军与前董事长曾敏大量挪用公司资金，东窗事发后，宣布辞去启明医疗董事会及高管职务，启明医疗也与11月23日宣布临时停牌，且至今未能复牌。

2024年9月4日，启明医疗发布公告，更新该事件调查进展，其法证顾问——也是德勤——发现未经授权交易近24.76亿元，涉及未获披露或未获准确披露，当中涉及在三项交易，使用到上市集资资金约520万元，涉及交易日期由2021年2月8日至4月12日。连同缺足够文件纪录交易达4.08亿元，共达28.84亿元。

除了启明医疗和诺辉健康这两条大鱼，在2024年，A股10余家药企因信披违规被立案，普利制药也被中国证监会认定公司披露的2021年年报、2022年年报存在虚假记载，自2025年1月7日起，被实施重大违法强制退市风险警示。

二级市场的游戏规则，正在重构。

创新的底线

这场风暴不应被简单归结为个人失误，而在于试图简单的复制一个中国版Exact Sciences故事。

创新的目的是什么？是为了满足未满足的市场需求。

既然如此，那首先要论证的，是这个市场是否存在，而对于诺辉的常卫清这样的结直肠癌早筛这样的产品而言，却存在结构性矛盾。

首先，常卫清的竞争对手，是肠镜。当前普通肠镜的收费价格是300-500元左右，而无痛肠镜的收费在800-1500元左右，并且都已纳入了医保，而常卫清的价格是1620-1996元，需要患者完全自费。

如果常卫清想要纳入医保，必须要证明这个产品能够降低整体医疗成本，但从当前的流程上看，这个要求有些不切实际的，因为常卫清检测阴性者仍需每年复查，阳性者需肠镜确诊，对于医疗支出来讲，实际上是增加的。

同时，由于费用高企，试图用基因检测代替肠镜，属于“本来可以用简单诊疗技术进行检查却要求患者采用成本高的复杂诊疗技术进行检查”这种过度医疗的行为，而把高危人群筛查产品推向健康人群，更是会带来巨大的合规风险。

朱叶青离开了诺辉，但这只是诺辉试图重回正轨的举措，只有等到2023年年报发布，诺辉重新复盘后，财务造假风波才能真正的过去。但在投资者交流群，有人算了一笔账，即便按最乐观估值6港元计算，C轮投资人亏损可能超过90%。

资本能够吹大一个小市场，财务技巧能够掩盖商业的本质，但这些都是短暂的，一个只有表面光鲜的故事终将崩塌，而将美国创业故事简单移植到中国这样粗暴的玩法，正走向终结。

来源：诊断科学