自新冠相关产品需求大幅下降，复星医药（600196. SH，02196. HK）在2023年出现上市以来的首次营收净利双下滑，且净利润跌回10年前水平。

2024年，复星医药经过业务调整，前三季度营收虽恢复微弱增长，但归属净利润却进一步下滑，同比下降11.93%至20.11亿元。

看似是新冠相关产品销售不利所导致的偶发事件，但问题根源在于随着规模不断扩大，复星医药通过投资驱动的高增长模式，正逐渐失效且已开始反噬。

01.盲目与反噬

截至2024年9月末，复星医药的商誉达到108.01亿元。Wind数据显示，同期在已上市A股及港股公司中，复星医药的商誉排名为第16位。

回看十余年前，复星医药商誉尚不足亿元。

复星医药商誉大幅增长始于2010年，彼时宣布将加速生物制药产业化与全球化布局，当年商誉激增479.93%至2.96亿元。此后，复星医药便开启“投资狂魔”副本，加速海内外收并购步伐。

从业务结构来看，复星医药业务范围已覆盖药品制造与研发、医疗器械与医学诊断、医疗服务等多领域。期间公司营收规模迅速提升，2010年至2023年，复星医药营收由45.55亿元增至414.00亿元，年复合增长率达18.50%。

但投资并购助力规模增长的同时，复星医药也陷入了增收不增利的困局。

2010年-2023年，复星医药归属净利润由8.64亿元增至23.86亿元，年复合增长率达8.13%，远低于同期营收年复合增长率增速。

复星医药净利率下滑则更加明显。截至2024年9月末，复星医药净利率为8.15%，已较2010年减少13.81个百分点。

投资收益是影响复星医药营业利润的重要原因。

以巅峰时期的2021年来看，复星医药的净利润为47.35亿元，仅投资净收益就达到了46.24亿元，占比超97%。

作为一家药企，复星医药依靠投资收益贡献主要经营利润，被市场质疑“未来增长具备不确定性”。而这并非杞人忧天，自2022年第二季度起，复星医药“投资收益”持续减少，且降幅呈放大趋势。

2022年、2023年及2024年上半年，复星医药投资收益增速分别为-5.32%、-20.01%及-27.90%。期间复星医药归属净利润呈“腰斩”状态，由2021年47.35亿元缩至2023年23.86亿元。

虽然2024年年报暂未披露，但结合前三季度数据，复星医药或将出现上市以来首次净利润三连跌。

02.担保与负债

除被市场戏谑为不务正业的“投资公司”外，复星医药收并购资产虽多，但因资质良莠不齐，曾多次涉行贿事件。

除此之外，复星医药还时常需要为旗下子公司提供高昂担保以供资金支持，还因此被冠上“担保公司”的头衔。

粗略统计，自上市以来复星医药所发布担保相关公告近200条，主要集中发布在公司进入并购式增长期后。其中2025年不到三个月时间，复星医药发布担保相关信息已超20条。

2023年，复星医药曾详细披露了一份对旗下附属子公司计划续展和新增担保名单，所涉公司18家，担保额度在5000万元至110亿元区间不等，担保时间在3至15年。其中，复星医药全资子公司复星医药产业以110亿元的担保额度，以及10年的担保时间高居榜首，一时引发探讨。

结合往期数据，在很长一段时间里，复星医药对外担保金额占公司股东净资产比例长久保持在70%以上。根据证监会披露的《上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》中曾记载，“上市公司对外担保总额不得超过最近一个会计年度合并会计报表净资产的50%”。

进入2025年复星医药担保金额终于有所下滑，但仍未降到50%以下。

截至2025年3月3日，复星医药实际对外担保金额达241.34亿元，约占2023年12月31日集团经审计的归属于上市公司股东净资产的52.83%

事实上，长期依赖并购式增长，复星医药净资产收益率在行业中处于较低水平。截至2024年9月末，复星医药的净资产收益率仅为4.25%，在A股已上市的生物制药企业市值TOP10中，复星医药的净资产收益率排名第8位，相较中位数少了7.09个百分点。

诚然，近些年复星医药开始不断释放聚焦主业的信号，剥离劣质资产，加速资金回流。据复星医药2024年中报透露，公司在上半年已完成处置及已签约待收回的处置总额超20亿元。

但是，复星医药的财务风险依旧突出。

截至2024年9月末，复星医药账上货币资金为135.08亿元、交易性金融资产21.22，同期短期借款186.80亿元，一年内到期的非流动负债50.05亿元，长期借款96.30亿元。

03.缩水与未知

2024年，郭广昌再次强调：“复星以后就聚焦两个主业，分别是生物医药和文旅，走上轻资产运营的道路。”

值得注意的是，作为两大主业板块中的核心资产，2024年复宏汉霖（02696. HK）、复星旅文（01992. HK）接连公告私有化提案。

其中，复星旅文仅了3个月的时间，便通过了私有化提案，并将于2025年3月19日正式完成私有化退市。相较之下，作为复星医药旗下核心创新药研发平台，复宏汉霖私有化退市计划在历时半年的等待后，最终因部分中小股东反对于2025年1月宣告流产。

根据彼时外界猜测，部分股东反对或是源于相较49.6港元的发行价，复星医药给出的24.6港元回购价较低。

有趣的是，哪怕是924行情也难带起的复宏汉霖股价，自私有化折戟后迎来猛增。截至3月11日收盘，复宏汉霖报收30港元/股，较私有化失败公告当日股价涨超75%。

虽然私有化计划最终落空，但复星医药也向外界透露了一个讯息，即加码创新药。

据了解，复宏汉霖作为复星医药旗下核心创新药研发平台，旗下拥有利妥昔单抗（汉利康）、曲妥珠单抗（汉曲优）、阿达木单抗（汉达远）、贝伐珠单抗（汉贝泰）和斯鲁利单抗（汉斯状）5款上市产品。

在复星医药2023年年报中，“超10亿元销售额”大单品已被汉斯状、汉曲优、汉利康等创新药所包揽，成为制药板块恢复增长的新引擎。

2024年上半年，包括汉曲优、汉利康、汉斯状在内的抗肿瘤及免疫调节核心产品营收同比增长9.52%至40.51亿元，成为制药板块中占比最高的药品类别。

除创新药制药板块，医疗健康服务板块也是主要发力方向。2024年上半年，该板块是复星医药唯一呈正增长的业务板块，同比增长16.90%。

2024年2月，复星医药旗下医疗健康服务板块子公司复星健康获佛山禅城国资3亿元战略投资。根据复星健康与佛山禅西城投签下的对赌协议，复星健康需在5年内完成上市，若不能未能完成业绩指标或上市，公司会被要求回购/出让股权。

根据复星健康官网信息显示，公司控参股及在管医疗机构40余家，编制床位超12000张，全职医生超5200名，累计获得9家互联网医院牌照。

截至目前，复星健康的IPO计划没有进一步动作，但尚未实现盈利为上市之路蒙上一层阴影。2023年及2024年前三季度，复星健康营收净利润分别为-1.45亿元、-5987万元。

一面是私有化退市，一面又是分拆独立上市，复星医药对于旗下子公司展现出了两种态度。

颇为关键的是，2024年以来复星医药已有6名高管相继出走，包括前执行总裁梅璟萍、前副总裁袁宁、前副总裁张跃建、前非执行董事姚方、前副总裁徐爱华、前执行总裁李胜利。

在业务转型的关键之际，管理层巨震，是否会对复星医药接下来战略执行的连续性造成影响，尚未可知。

但诸多发展不确定性，已让市场信心严重动摇。截至3月11日收盘，A股复星医药报收24.90元/股，总市值为665亿元，股价较巅峰时期跌超70%，市值蒸发1400亿元。

郭广昌背后的“操盘手”，其个人财富也经历“过山车”。2024年《胡润全球富豪榜》显示，郭广昌的财富值为315亿，对比历史峰值2020年640亿的身家已缩水过半。