归母净利润20.18亿元，同比暴跌74.99%。

而刚刚披露的2025年一季报更是雪上加霜：营收同比下降79.16%，净利润由盈转亏，亏损达3.05亿元。

曾经一路高歌猛进，涨了几十倍、被资本市场誉为“疫苗黄金代理商”的智飞生物，如今似乎驶入了发展深水区，开始经历“后疫情时代”的真实考验。

面对这样的局面，不能简单地用“业绩下滑”四个字来归纳，而应深入探讨背后的产业逻辑、政策波动、市场竞争和企业战略博弈。

智飞生物所遭遇的，不仅是一场产品结构与市场格局的剧烈震荡，更是一场由“渠道红利”驱动向“自主创新”过渡的阵痛蜕变。

01

公司基本面情况：三小二过年

2024年年报相关数据分析。

2024年营收260.7亿，同比下降50.7%。

净利润20.2亿，同比下降75%。

扣非净利润19.9亿元，同比下降74.8%。

更为严重的是，不仅仅是营收和利润的双下降。

而公司公司同期经营活动现金流为-44.1亿元，出现重大亏空，而2023年时为89.96亿。

公司的销售毛利率从2021年最高的49.04%，下降到了2024年的27.38%。

净利润率从2021年高点33.30%，下降到了2024年的7.74%。

公司的ROE，也是下降极快，到2024年年报只有6.46%了。

2025年一季报，雷声滚滚。

而且公司的2025年一季报业绩预告，业绩出现亏损：

净利润-3.05亿元，上年同期为14.58亿元。

营收23.74亿元，同比下降79.2%。

公司短期贷款146.7亿元，长期借款2.8亿元，一家销售代理公司，为什么需要如此大的贷款，实在让人费解.....

02

“渠道为王”的神话破灭

回望过去十年，智飞生物的飞速崛起几乎可称为教科书式的商业奇迹。

从2016年营收仅4.5亿元，到2023年一举突破529.18亿元，智飞生物实现了超过百倍的增长。

而这一切的核心推手，正是其与默沙东达成的独家代理协议，成为四价、九价HPV疫苗在中国的总代理。

在疫苗市场相对封闭、供需高度不平衡的背景下，HPV疫苗成为“硬通货”，预约一针难求。

凭借代理之利，智飞生物坐上了“躺赚”的快车道——

2023年，仅代理业务就贡献了518.9亿元营收，占比高达98%；

毛利额高达133.2亿元，占公司总毛利的93.5%。

但2024年，“神话”破灭。默沙东因渠道库存积压，暂停四价HPV疫苗供货，九价疫苗批签发量亦同比下降14.8%。

在营收高度依赖代理业务的背景下，任何风吹草动都足以撼动根基。

单一产品集中风险由此显性化，成为公司断崖式下滑的“罪魁祸首”。

这一事件再次印证一个商业铁律：所有依赖外部核心资源的商业模式，本质上都存在不可控风险。

一旦“金主”断粮，渠道商的命运也就变得风雨飘摇。

03

行业风向突变：HPV赛道洗牌加速

不仅是默沙东“断供”带来的冲击，更大的威胁来自于市场格局的根本变化。

2024年，国内疫苗市场正式迎来“后默沙东时代”。

首先是国产替代的迅猛推进。万泰生物的国产九价HPV疫苗申请获受理，康乐卫士、瑞科生物等企业的九价疫苗项目也进入III期临床阶段。

长期由进口疫苗垄断的市场格局正被逐渐打破，国产疫苗一

旦大规模上市，将大幅挤压代理商的市场份额和利润空间。

其次，HPV疫苗的接种需求在经历初期的井喷后，正在趋于理性。

行业政策调整、民众接种意愿下降，加之价格战可能带来的渠道利润下滑，都使得HPV赛道不再是“稳赚不赔”的生意。

第三，国际竞争同样日益激烈。GSK、辉瑞等巨头在带状疱疹疫苗、RSV疫苗等领域虎视眈眈，

市场竞争格局复杂多变。在这样的背景下，智飞生物既面临上游“供货不稳”的尴尬，也面临下游“渠道压价”的双重压力。

04

自研进展缓慢，“创新者”之路道阻且长

面对代理业务的“天塌式”下滑，智飞生物早有危机意识。

近年来，公司逐步加大对自主产品的投入，试图开辟第二增长曲线。

然而，从年报来看，这条路走得并不顺利。

2024年，智飞生物自主产品收入为11.82亿元，同比虽增长14.93%，但在总营收中占比仅为4.53%。

也就是说，当前公司仍有超过九成的收入来自于代理业务，自主产品仍未能挑起“大梁”。

在研发端，公司披露2024年研发投入占营收比重提升至5.34%，但资本化率高达30.16%，显示实际转化效率有待提升。

核心自主产品ACYW135疫苗和Hib疫苗，全年批签发量分别大跌71.94%、26.80%。

尚在临床或研发阶段的15价肺炎结合疫苗、四价流感疫苗等项目，即便成功商业化，也需时间酝酿和市场培育。

此外，毛利率下滑也令公司雪上加霜。2024年，自主产品和代理产品毛利率分别下降10.43%和2.73%，反映出成本控制和议价能力的双重压力。

可以说，智飞生物正站在从“渠道商”到“产品商”、再到“创新者”的艰难转型起点。

而要完成这一转型，不仅要有技术积淀，更需要长期耐心与强大资本支撑。

05

第二增长曲线：突围希望，仍存诸多挑战

尽管面临困境，智飞生物并未止步。

2024年，公司启动八大疫苗项目布局，15价肺炎疫苗、四价流感疫苗已进入III期临床，带状疱疹疫苗在终端铺开达2万个点位，显示出潜在增长动能。

此外，公司斥资收购宸安生物51%的股权，布局代谢疾病赛道，切入糖尿病等慢病疫苗研发，意图实现从“疫苗”向“更广泛生物制药”的扩展。

这一举措有望打破原有业务的路径依赖，开启真正意义上的第二增长曲线。

但现实依旧严峻。新产品从立项、研发到审批、商业化推广，动辄需耗时数年甚至十年，投入高、见效慢。

当前资本市场对智飞生物的短期财务表现极为敏感，如何平衡“短期亏损”与“长期价值”的市场预期，是企业必须面对的挑战。

更重要的是，面对国际巨头的专利垄断和技术壁垒，智飞生物能否真正突破关键核心技术，构建自身不可替代的产品矩阵，才是突围关键。

从神话到现实，从代理商到创新者

智飞生物的遭遇，是所有“渠道型公司”转型中的一个典型缩影。

曾经，靠“独家代理”坐享红利，迅速成为资本宠儿；如今，在“国产替代”与“行业洗牌”的背景下，必须直面自主创新的硬核考验。

可以说，智飞生物正在经历一场深刻的自我革命：

从“代理商”到“产品商”，再到“技术创新者”。

这条路艰难曲折，但也是摆脱依赖、实现涅槃重生的唯一出路。

对投资者而言，当市场风口散去，真正决定企业未来的，是其应对周期波动的韧性与创新驱动的底力。

来源：听风一春华秋实