药明生物正在经历市场重大质疑。

12月4日早，药明生物更新最新业务进展：2023年公司收入预计增长10%（剔除新冠增长36%），而利润将出现个位数比例下滑。

药明生物当日股价低开12.76%，随后迅速下挫，跌幅一度接近24%，于交易所紧急沟通后，10点49分成功临时停牌。

药明生物作为港股医药公司的风向标，且被大量医药指数作为权重股，一时间众多传言、消息、观点涌现。

有投资者灵魂发问：“业绩好你提前上调预期还行，业绩差你提前更新什么业务进展？”

不得不说，药明系提前更新业务进展是其“历来的传统”，同时也有公司自己的小算盘。

猜测公司是想提前通过公布今年业绩增速来提前给投资者注射“较差”或者“低基数”预期，一次性摆脱今年业绩表现的“阴霾”。同时，通过公布公司对于2024年（经调整利润双位数增长）和2025年（经调整利润30%增长）的增长预期，来“对冲”这股影响，实现股价短期和未来的平稳过渡。

可能公司没想到的是，市场投资者的反应如此激烈，直接把公司股价给“干趴了”。

01

D端和M端的预期丢失

药明生物业绩预期的下调，主要源自于药物开发（D端）、生产（M端）的收入下降，而药物发现（R端）、药明合联（XDC）/药明海德（疫苗）符合预期。

药物开发端的主要原因是公司项目数增长的放缓，今年上半年新增CDMO项目仅25个，截至目前新增项目91个；2022年1-4月公司新增47个项目，全年新增120个项目，同比去年大大下滑。

原本公司2023年新增项目目标为120个，与2022年持平，但今年的状况将使得公司减少3亿美元收入；另外，由于公司海外工厂投入按今年初增长预期投入，短期影响利润，将影响1亿美元的毛利。

生产端预期丢失主要源自于非可控因素，公司客户有三款重磅药物因为与FDA沟通时间延长而导致公司生产进度延期，预计损失1亿美元。

不过，药明生物对未来重回快速增长的轨道也非常有信心，主要有两大原因：

1）公司在业务更新PPT提到：公司在生产的有3款生物药潜在峰值销售有望达50亿美元，2款有望达30亿美元，3款有望达10亿美元；

2）公司2023年新签订单30亿美元合同（叠加药物发现端的里程碑可能达到50亿美元），是历史签约最好的年份；

02

存量竞争：药明生物流年不利

药明生物业绩目标的丢失，公司将其多归咎于外部环境的恶化。

据西南医药数据统计，2023年以来全球医疗健康行业融资活动持续回暖，2022、2023Q1-3投融资总额分别为5609.7亿元（-52.8%）、4483.7亿元（+0.5%），融资事件总数为2970件（-26.2%）、2264件（-2.4%）。

尽管CXO业绩与行业融资额变动相关性有一定滞后反馈，但按照市场预期的前瞻性，2023年的融资额可能将短期充分反馈。

2022年，药明生物在中国以外的收入达到约115.5亿人民币，达到公司总收入的75%以上；针对2023年前三季度全球医健行业投融资总额同比微增或者趋平的背景下，可以预判到行业处于一个存量竞争的博弈格局，连药明生物这种全球龙头都无法置身事外。

早在药明生物2023H1业绩披露之时，由于新增项目的断崖式下跌，市场对于欧美药企的订单流向其他新兴市场CXO的观点甚嚣尘上。

另一边，韩国三星生物正“热火朝天”的接收海外订单。2023年上半年，三星生物综合收入约合12.43亿美元，同比增长约36.5%。值得注意的是，三星生物在今年对外公开的订单价值已超过17亿美元，包括7月与辉瑞的8.97亿美元巨额订单、9月与BMS达成的2.42亿美元订单等。

另外，从海外CXO公司2023年业绩分析，尽管Medpace和Labcorp上调了部分指引，但两家公司全球CXO行业的综合排名并不算靠前；反观排名靠前的龙沙、ICON、Catalent无一例外均下调了业绩指引，增速个位数增长甚至负增长成为常态。

据药明生物最新更新的预测，明年收入、利润经调整后有双位数增长，2025年将提升到30%的增速。在CXO行业下行周期中，药明生物能否顺利达成自己立下的军令状，需要打一个问号。

03

版图划分冲突，药明生物增长极的寻觅

很多人可能没有想到的是，药明生物面临一个大多数公司都不会存在的内生问题，这是由药明系进取的资本扩张战略所决定的。

问题在于：药明系内部的业务覆盖范围服务划分，可能会成为限制各个主体药物发展的边界，药明生物可能成为“受害者”。

创新药物领域的划分实际上是清晰有边界的，如小分子、抗体、多肽等；随着更多新药物形势的出现，部分细分领域边界渐渐有着模糊化的趋势。

目前来看，在众多新药物形式当中最“出圈”的无疑是GLP-1家族药物和抗体偶联药物（ADC）。

从内部划分中，大的角度看药明康德和药明生物各自负责小分子和大分子，再细分下来，药明康德拿走了“多肽”、“基因和细胞治疗”、“蛋白降解”等技术领域，药明生物则是剩下了“疫苗”、“抗体”。

其中，最具吸引力的增长资产XDC模块由于其构造的特殊性，并非由药明生物独享，而是采用了“药明合联和药明康德分别51%和49%”的持股比例。药明生物不能独享、药明合联体量占比小等原因并不是药明生物失去吸引力的主因，真正的主因是药明合联的拆分，使相当一部分市场资金分流至药明合联。

或许就在药明系管理层在决定将药明合联推进港股独立IPO的那一刻，就决定了药明生物今天或者未来的走势；参考微创系、威高系拆分后历史股价走势，会发现拆分后由于母公司将最有吸引力的资产“摆上货架”，母公司综合资产包的估值体系会受到冷遇。

当然，大分子抗体仍然是一个时下主流的药物形式，药明生物手中大的商业化项目未来兑现可能使公司业绩重回高速正增长的轨道上来。但值得思考的是，未来新药物形式的边界模糊化，可能会引起药明系内部的“分猪肉”内竞效应，从而限制其中一个主体的边界扩张，毕竟总有一方会吃亏。

结语：一个组织结构规模的壮大，总归是有边界的，药明生物及背后的“药明系”要跻身全球第一，还有很长的路要走。