本文讨论平行宇宙的一家医疗器械公司：重仿医疗的故事，如有雷同，纯属巧合。

本不想讨论重仿医疗还债困境，在小越看来，这只是中国传统企业暴雷的又一案例而已，平平无奇，把盲目扩张+海外并购2个雷点都采中了。如果把“医疗”换成“地产”，就更普通了。

无非是做了个梦，从20/01-23/12，重伤股价从8块到72又跌回8块而已，所有的辉煌，只是幻梦一场。股价的走势和恒大可以说如出一辙。

然而，有豪气云天的粉丝大哥想看小越分析下，那榜一大哥的要求，咱必须满足呀（求榜一大哥来个巨巨打赏）。重仿的案例，应该对医疗行业的同仁、广大投资者还是有启示，最重要的2点：1、医疗/创新属性也改变不了FCF（自由现金流）是企业的头等大事；2、在中国特色公司治理结构下，经营者股权比例过低必然带来的利益输送。

在重仿的故事里，1是造成灾难的表面原因，2才是事故的根源。

01/畸形股东结构，人性本贪

重仿有着悠久历史，但股权相对分散，没有绝对控股方。而且创始人C虽一直在公司担任董事长，但股份却仅有18%。这比例本来也正常，融资嘛，总会稀释股份。但人心易变，良玉难求。

第一大股东为日企、第三大为国资，基本上永远不减持，持股量级在2-4亿股左右。创始人在公司深耕20多年，在国内工商等各界取得了极高的地位（包括zz），但股份就是18%。直到23年10月，创始人再次获得购股权后，股份才堪堪超过日企，成为第一大股东（也就20%出头）。

换做你是C，这25年甘心吗？在2019年科创板开闸以前，重仿股价持续低迷、业内传言C非常佛系，就是这个原因。此外，C的高薪 、公司分红少、本次暴跌前创始人做空公司股票赚钱。都是同理。

谁想给小日本、国资打工呢，自己赚小头、其他股东拿大头。所以说，拥有一个持股比例高（>30%且领先第二大股东不少）、且不减持的实控人，对中国的上市公司和投资人来说，至关重要。

实际上佛系倒未必佛系，后来分拆上市的那些子公司，早就在体系内孵化了，只不过不想给其他股东打白工而已。科创板来了，给管理团队巨额股权激励 立刻起飞，无奈造血能力弱，这就埋下了现在的祸事。

关于重仿医疗股权变更、某巨无霸基金入股，有非常多的故事可讲，这里不再赘述（欢迎订阅星球看全文）。只能说，在19年之后，通过一番资本操作，创始人C虽然股份增加有限，但通过合纵连横已变相实现对公司的控股。

这点的教训是：如果没有控股股东、公司股权分散，那在经营步入正轨后，其他股东应合力逼迫创始人离开经营一线，大家通过董事会共治，聘请职业经理人。这听起来有点残酷，但和美国公司的治理结构一致，老外的东西还是有其道理。

不然，迟早会报应回来，要么创始人天天在公司里挖啊挖啊挖墙角。更惨的是职业经理人成公司实控人，如万科yu亮内部控制就是案例之一，几家药企也存在这个现象。

02/不创造FCF的扩张，是空中楼阁

有了科创板、有了PE/VC注资烧钱+二级再融资，重仿在C的带动下终于实现了大跃进式发展，发展策略包括：内部分拆再融资/上市+外部收购2个方向。请注意，这些事基本都发生在科创板开闸以后。

2.1、不利于股东利益的分拆上市

从2019年7月开始，重伤医疗旗下肺脉医疗、重电生理，肺通医疗、重伤机器人、重伤脑科学等5家公司已经上市。重伤的目标是：拆分12家公司独立上市，目的是让12个细分赛道（产业集群）里，每个板块都有家上市公司。

分拆上市是国际资本市场通行做法，目的是精简业务、聚焦主业、实现股东利益最大化（这点才最重要）。但老外分拆，是在主业很稳固的前提下，觉得拆出去的是累赘。重伤的主业面临集采、盈利剧烈下滑，可谓风雨飘摇，拆出去的业务看上去更有希望、为啥还要拆出去?

没造血能力的子公司、拆出去也对母公司现金流无益：在母公司现金流堪忧的情况下，若分拆的子公司没有造血能力，上市以后既不能通过分红回血、也不能通过出售子公司股份回血（A股大股东减持受限限制，港股亏损企业缺乏交易量/大股东一卖就是无止境下跌）。实际上，分拆只是账面好看，上市后从现金流的角度无法补益母公司。子公司preIPO融资、发行上市募到的资，和母公司半毛钱关系也没有。

换言之，如果是为母公司现金流考虑，要么缓一缓扩张新业务的节奏，先把前2个子公司业务做成正现金流，再开第三、四家；要么整体出售1家子公司，获得大量现金，再有余力做第2、3、4家。

有造血能力的子公司、根本就不该拆出去：如果子公司业务盈利在即、或者已经有利润，那为啥要拆出去呢？母公司主业现金流枯竭，还等着输血呢。那当然是前面提到的，团队在母公司持股太少，心里有小九九呗。分拆上市的19年开始，重伤的经营现金流、折旧摊销、利息负担等指标急剧恶化，就是明证：

公司的解释是：这些业务要发展需要大量的钱，母公司没有钱支持，只能拆出去单独融资。看似有理，实则大错特错。

拆的5家子公司里有3家已盈利。即使把业务留在体内，只要重伤节奏放慢点，通过母公司定增去融资，同样可解决子公司的资金需求。这种情况下，母公司业务更性感、定增还债也容易，何必需要发那么惨烈的美元债。

但是，母公司越好，老C心里越不是滋味啊，给人打白工不爽。当然是选择掏空她咯。现在几个子公司这边风景正好，却拯救不了现金流枯竭、股价暴跌的母公司。分拆上市，究竟是为谁的利益。

2.2作死的海外并购如约暴雷

但凡看到一个中国公司海外并购/投资上瘾，基本就能预判，这个公司暴雷只是时间问题。FX系、海航、三胞，医疗领域也没有例外，例子太多。

不会走就想飞的盲目并购：并购是一项高端能力，对杠杆使用、现金流预判、业务整合等能力都要求极高，美敦力/赛默飞等等巨头无一不靠并购发家。20年老C层表示，重伤将是一家万亿公司（迈瑞现在都差得远，美敦力当时才8000亿）。

老哥哥，从前面分拆节奏的分析、以及这次债权危机看，您连自由现金流都算不明白呢，想通过并购大发展，路还不会走，就想飞？并购一次捡个漏是存在的，连续并购必然会暴雷。老外不傻，好东西凭什么卖给你？

2013年，重伤医疗2.83亿美元收购Wx Medical骨科业务（12年营收2.67亿美金，22年才2.15亿，赚了吗）。

2014年，收购强生旗下Conor公司

21年5月，斥资5000万美元投资以色列公司（又是经典坑）；7月投资境外导管公司；9月，以1.11亿元收购科XX药业45%股权。

其实重伤13、14年的海外收购就难言成功。只是子公司19年逐渐分拆上市之后，创始人在周围人的一声声“牛逼”喝彩声中，迷失了自己（这些喝彩的人是谁？）。觉得自己又行了，21年开始加速并购/投资。

海外巨头的并购：用主业稳定的造血还债，收购业务管的好、造血足以覆盖杠杆利息。

您的并购：主业快不行了+收购的业务管不好/造血不行，根本算不过来，本金都还不起了。这些海外并购里有没有利益输送，咱也不知道。

这次暴雷的7亿美金可转债，就是21年发的。钱去哪了，看看这就知道了。第二点教训是：对并购策略而言，主业稳定是重中之重，其次是整合能力必须好，千万不要持续多次并购，必雷！

也许，一切都在别人掌控之中。毕竟掏空了母公司，也是件好事，虽然股价回到四年前，但公司一众高管这期间赚的盆满钵满，对不对？

客观评价，重伤已经算一家很优秀公司，但基业长青 四个字何其难？企业运营的每一天 都面临着现金流风险，只是意气风发时可意识不到。

同等规模国内上市的几家器械公司，没那么创新 扩张快，反而更稳健。你喜欢年轻帅气创业发财 晚年吃喝嫖赌的老baby， 还是不丑但打工过日子一辈子的老实人？