2023年12月4日，CXO赛道龙头企业药明生物（02269.HK）发布《药明生物业务更新》，预计2023年整体收入或不及预期，并且利润也可能下降。

或许是为了给自身业务承压开罪，药明生物还表示，受生物技术融资影响预计未来两年行业只能个位数增长。

此文一出，药明生物如愿以偿地“网暴”了自己。当日药明生物股价暴跌23.79%，次日再度大跌8.45%。

但显然市场投资者仍旧需要用时间来消化药明生物抛出的“利空弹”，目前6连阴的药明生物只是收敛了跌幅，并没有出现止跌回暖的迹象。

如此大方官宣增长不利，药明生物带崩的不只是自家股价，还凭实力把整个港股医药板块拉下了马。

东财Choice数据显示，12月4日港股医药板块单日就蒸发了高达1250亿港元市值，其中207只成份股超50%收绿，市值超200亿港元的27家头部企业全部收绿。

不可否认，药明生物“小作文”传递出对整个行业的悲观情绪，导致了短期之内投资者的恐慌情绪，行业板块大幅缩水，但如果观察这两三年的板块行情，实际上港股上市的医药公司股价一直在走下坡路。

与其说是药明生物“带崩”了整个港股医药板块，倒不如说是医药板块积攒多年的悲观情绪，在这一刻被药明生物点燃了。

问题是，医药股到了“不破不立”的时候了吗？

壹| 端倪

动能衰减

资本市场之所以对药明生物的“小作文”异常敏感，不仅是因为其宏观的财务数据不及预期，更因为公司的营收支柱业绩下滑。

《药明生物业务更新》显示，预计2023年，药明生物药物开发业务端（D）收入低于预期，同比下滑18%—20%；药物生产业务端（M）收入同比下滑15%—18%。

药明生物2022年财报显示，其早期（第I及II期）临床开发服务、后期（第I及II期）临床开发服务及商业化生产营收分别为32.08亿元和68.54亿元，营收占比分别为21%以及45%，合计占比66%。

考虑到开发业务端（D）和药物生产业务端（M）是药明生物重要的营收支柱，2023年这两项业务的营收均同比双位数下滑，不光意味着药明生物整体的业绩下跌，也在一定程度上说明，公司的增长动能不足。

图源：药明生物

事实上，药明生物的业绩触顶，早有端倪。财报显示，2018年药明生物的净利润增速为249.6％；此后两年，药明生物的净利润增速降为60%左右，但到2021年再次超100%。

药明生物的净利润增速之所以在2021年迎来一个“波峰”，很大程度上都得益于突如其来的新冠带动。

2021年财报显示，药明生物支持合作伙伴提交近30项新冠项目相关的新药临床试验申请（IND)，并生产了超1500公斤抗新冠中和抗体。也正是在此背景下，药明生物的股价一路攀升，于2021年7月达到148港元/股的高点。

不过新冠红利兴也勃焉，亡也忽焉。2023年以来随着全球各地走出疫情阴霾，药明生物的业绩不复往日。

今年中期财报数据看，上半年药明生物营收84.9亿元，同比增长17.8%，但公司净利润则同比下跌10.18%，为23.38亿元。

贰| 危机

红利消逝？

是之前的市场高景气度，让各方的预期提升过高了吗？

按照来自前瞻产业研究院的数据分析（2022.8.11），2017年—2021年国内CXO行业复合增速为42%；

而据Frost&Sullivan的数据，预计中国药物外包行业市场规模2025年将达到2477亿元，2020-2025CAGR达26.56%，国内CXO市场规模仍处在快速扩容期。

国内创新药行业的爆发式成长叠加全球医药外包服务产业正在向中国转移，所以理论上讲CXO行业的增长不应该会差，市场研究机构的分析数据来看，也依然有前景。

当然也有如头豹产业研究院的研究数据，给出的2021—2025年国内CXO行业年复合增长率则为11.04%。研究机构给出的数据差异不小，也是令人迷惑。

但恐怕真正最能感知行业调整、市场变化的还是在企业身上。

药明生物财报显示，2020年—2022年，公司新增项目数量分别为103个、138个以及136个；2023年的全面目标是新增120个项目。

但在《药明生物业务更新》一文中却明确表示此前的预期“过于乐观”，预计将会削减40个新增项目，这也意味着对应减少3亿美元的收入。

为何消减新增项目且消减的数量还不少？或许市场竞争是个主要原因，此前高景气度促使行业涌进更多竞争者，而头部企业抢夺市场的激烈程度也大幅提升。

除了国内一众的竞争者外，诸如三星集团旗下的三星生物也仰仗雄厚的资金以及供应链资源，还不断在扩大产能的基础上降价抢单，这对药明生物带来了很大的压力。

从这两年的毛利率指标的变化上，我们就能够清晰地看到药明生物承受的竞争压力。2023年上半年药明生物的毛利率仅为41.9%，相较2021年的46.9%，下滑5个百分点。

图源：国信证券

行业下行的背景下，行业龙头承压都是如此，其他企业就更难以独善其身。Choice数据显示，A股CXO概念板块中，2023年前三季度归母净利润同比降低的企业有13家。

显而易见，告别疫情时代催生的诸多瞬时性需求后，市场恐怕还需要时间周期来重新校准一下CXO行业的增长预期与实际增长曲线之间的落差。

叁| 竞争

内外强敌

CXO行业的内卷之风，还在外扩。药明生物的增速“预警”或许还在于其安身立命之本的CDMO领域，也受到了竞争者的空间挤压。

曾几何时，因分子量小、研发成本较低、工艺较为成熟，小分子药物还是新药研发的主战场。但随着小分子药物竞争越发激烈，大分子生物药CDMO也逐渐成为CXO医药企业争斗的焦点。

弗诺斯特沙利文的数据预测，预计2025年全球生物药CDMO市场规模将达353亿美元，2030年达679亿美元；2025年中国生物药CDMO市场规模将为373亿元，2030年将达853亿元。

这几年，国内CDMO企业也的确呈现爆发之势，除了行业龙头的药明生物外，一批更加专注这一领域和另一些转型切入这一赛道的公司，活跃度迅速提升。

比如凯莱英（002821.SZ）、康龙化成（300759.SZ）、东曜药业-B（1875.HK）等上市公司都在强化CDMO业务。

有市场评论认为，当前随着行业企业扎堆布局大分子生物药CDMO，产能过剩的行业危机或将加速降临。

对于药明生物这样的头部公司而言，产能供给在成本端构成上会率先进入平衡状态，同时也能借此形成比较优势，但显然这还不足以确保其江湖地位始终稳固。

波士顿咨询分析认为，接下来CDMO企业如果想要继续成长，那么就需要覆盖主流生产工艺并沉淀特色技术平台，并且要积极出海、实现客户的广覆盖，沿价值链向研发、制剂及商业化适度延伸。

药明生物想要继续谋求高质量增长，那么就需要具备足够的差异化，可以在存量时代给客户和市场带来更多的价值。因此，在研发投入上必然得持续加码。

财报显示，2023年上半年，药明生物的研发费用为3.4亿元，同比增长25.9%。实际上，药明生物这几年的研发投入还是肉眼可见的持续放大，但如果放置于行业里，却未必能显现凸出。

横向对比，同期势头正盛的三星生物研发费用为6.7亿元，接近药明生物的两倍。且不论二者的客户类型、业务模式等方面的差异，但就从研发上透露出的野心来看，三星生物显然是全球CDMO王座竞争上，药明生物很难跨越的对手。

比起三星生物仍有差距，比起国内同业药明生物似乎也并不敢说自己遥遥领先了。

从客户结构上看，虽然药明生物有强大的“药明系”作为支撑，也有大型跨国药企的客户，但主要还是以中小型Biotech企业客户为多；而与药明生物研发投入相当的凯莱英，其八成的业务收入是来自大型跨国公司，利润率和稳定性都更胜一筹。

药明生物的“小作文”虽然引发了港股医药板块的集体回调，但根本上看影响最大、最直接的还是在药明生物自己身上。

接下来就只能看药明生物要如何止住资本市场里投资人对其的抛弃了。