从12月5日股价暴跌以来，其市值已蒸发近90亿。

12月11日，为刺激股价上涨，微创医疗“紧急”发布自愿公告，披露：

• 仅2023年：中国市场已获批新产品33款，海外市场新产品已被美国FDA获批15款、被欧盟CE获批10款。
• 此外，2024年即将获批上市的重点产品，如：冠脉旋磨系统、冠脉冲击波球囊导管系统、ENO™系列磁共振相容起搏器、第三代TAVI产品等，有望构成新的增长引擎。

然而，似乎已无法安抚投资者情绪，在短暂上涨4%后其股价又开启了下行走势。

01

市场下行，泡沫散去

微创医疗“裸泳”？

微创医疗非常擅长玩资本的游戏。比如，此前计划拆分12家上市公司“让资本市场养孩子”。

而此次微创医疗的还债举措，之所以如此触怒股东的点在于：

第一，采取直接牺牲中小股东利益的方式“还债”。

12月5日，微创医疗发布公告：

1、计划回购7亿美元的零息可转债（还债）；

2、计划新发行2.2亿美元（2028年到期）5.75%利息的可转债。

• 新的2.2亿美元可转债，初始转股价格12.78港元，理论上可以换1.34亿股，相当于稀释了二级市场股东7.2%的股权。

关于微创医疗的债务问题被市场诟病已久，因此在不久前的投资者会议上其曾经给出了三种“还债方案”：

• 第一，由银行授信，质押子公司股权获得贷款；
• 第二，谈判新的可转债，降低可转价；
• 第三，售卖/质押子公司股权。

很显然，微创医疗没有通过发新债来募资，也没有使用其他金融贷款，而是首先选择了第二种方案，这种方案对中小股东不太有利。

第二，或许可以实现管理层、债主、股东三方共赢，却偏向了管理层。

此次新发行可转债被视为微创医疗管理层、债主和股东之间的利益博弈。

如果微创医疗选择通过银行授信贷款来偿还债务，或出售/质押子公司股份以获取资金，这可能会给管理层带来一定的压力，但同时也可能获得长期的市场正回报。

以上或许都可能实现三方共赢的局面，但是微创医疗管理层并未选择。

其实，利用资本市场本来就是企业发展的一种举措，微创医疗此前大量利用金融杠杆，玩转资本游戏，收获颇丰。而如今受周期影响下，市场下行，资本市场泡沫散去，微创开始“裸泳”。

第三，微创医疗的债务危机仍是“不定时炸弹”。

此次“还债”让本不富裕的中小股东雪上加霜。投资者在微创医疗的债务危机中面临着相当大的风险，且几乎成为了一场“赌博”。

截止2023上半年，微创医疗的负债率仍达46%；而同一赛道的威高、乐普负债率都不到30%。

微创医疗负债

而细看其各细分业务，微创心律的负债额（4.4亿美元）和负债率（103%）都是最高的，完全资不抵债。此外微创心律也借了1.3亿美元的可转债（利息每年5%左右），实际总负债额或超5.7亿美元（约41亿元）。

为了“还债”，2023年5月微创心律向港交所递交招股书，拟在香港主板挂牌上市。

虽然在目前微创系公司市值普遍缩水的背景下，微创心律的上市前景显得更加扑朔迷离。

• 微创医疗(母公司)，市值145.11亿元（-36%）；
• 心脉医疗，市值133.82亿元（-5%）；
• 心通医疗，市值39.08亿元（-8%）；
• 微创机器人，市值180.31亿元（-4%）；
• 微创脑科学，市值70.5亿元（+7%）；
• 微电生理，市值31.7亿元（+0.07%）。

*** 2023年12月5日-12日

但是，上市或许是微创心律没有回头路可走的必选项，因为从其招股书可以看到，如果未完成上市目标，微创医疗将被赎回2.5亿美元。

• B轮融资条件里规定，认购事项完成五周年即2025年，必须完成首次公开发售市值不少于500百万美元；
• C轮融资条件里规定，2025年上市，必须完成首次公开发售市值不少于15亿美元（约108亿人民币），募资不少于1.5亿美元（约11亿人民币）；

因此，如果微创心律未成功上市，或将使微创医疗完全陷入现金流危机。市场预计，其下一步或将售卖/质押子公司股权，比较好的标的或许是心脉医疗。

在市场红利的繁荣盛景下，很多人误以为快速增长就是常态。殊不知如果没有一个足够稳定、能持续造血的“现金牛”业务，一遇到风吹浪打，就站不稳了。

02

管线庞大，但难以填补巨额亏损

回归企业的本质，产品、业绩仍然是硬道理。而微创医疗似乎是一个矛盾体。

2023全球医疗器械百强榜里，中国仅两家企业上榜：

• 迈瑞上升五位至第27（营收约45亿美元），
• 微创继续位列第77（营收约8.4亿美元）。

这也是迈瑞、微创连续第二年跻身全球医疗器械企业百强。榜单反映了企业的营收规模和全球市场表现。

微创医疗的庞大规模来自于产品管线众多，几乎涵盖了医疗器械领域最火热的赛道。截止2023上半年，其业务覆盖12个细分赛道（产业集群），拥有50多家子公司。

• 成熟业务包括：心血管及结构性心脏病、电生理及心律管理系统、骨骼与软组织修复科技、大动脉及外周血管疾病、脑血管与神经调控科学、外科急危重症与机器人，支撑起其目前主要业绩；
• 新兴布局包括：内分泌管理与辅助生殖、泌尿妇科消化呼吸疾病、耳鼻口眼体等塑形医美、体外诊断与体内外影像、体内实体肿瘤治疗科技、失眠抑郁症及康复医疗，是其未来增长力量。

成也萧何败也萧何。微创医疗的管线大多与高值耗材相关，因此在带量采购和疫情的双重“夹击”下，自2020年其归母净利润开始亏损。

微创医疗净亏损

2023上半年，其归母净利润亏损虽然同比收窄18%，但是也有12亿元缺口。

微创医疗细分业务净亏损

从具体业务来看，仅三个部门盈利：

• （心脉医疗）大动脉及外周血管介入净利润2.8亿元；
• 心血管介入（主要为冠脉支架产品）净利润0.63亿元；
• 神经介入（脑出血、缺血、通路产品）净利润0.6亿元；

（心脉医疗）大动脉及外周血管介入业务，营收同比实现36%增长；其中海外营收同比增长114%，产品销售已覆盖欧洲、拉美、东南亚等28个海外国家和地区。对于中国市场主要受益于院端手术量快速恢复，以及持续推进下沉市场开拓。

心血管介入业务，营收同比增长42%，其中海外营收同比增长94%。对于中国市场，其在投资者会议表示，借国采机会将冠脉支架加速放量，目前在中国市场占比迅速升至32.4%位居第一。

神经介入业务，营收同比增长45%，随着创新产品Q-track®微导管、Tigertriever®颅内取栓支架、神途威龙™神经血管导丝、W-track®抽吸导管接连获证上市，营业溢利实现约505%的同比增长，淨利润从而实现扭亏为盈。

03

疑似布局新海外增长曲线，何时能奏效？

可以看到，实现盈利的细分业务，其海外市场营收增长几乎都在100%左右。微创医疗此前曾表示，未来利润可能更多在海外市场；可见其对海外拓展的重视。

其实，主要得益于（骨科、心律管理）业务海外并购，从2019年开始微创医疗的海外营收占比一直高于中国，

• 2019年，海外占54%，中国占46%；
• 2020年，海外占55%，中国占45%；
• 2021年，海外占54%，中国占46%；
• 2022年，海外占52%，中国占48%。

但是，其骨科、心律管理业务在海外大多仍依赖原有市场份额且仍亏损。

此外，从2023上半年业绩来看，微创医疗中国营收占比首次超过了海外占比，

• 中国营收占比51%，同比增速31.5%；
• 海外营收占比49%，同比增速8.3%（其中北美占比21.5%，同比增速3%）。

因此，综合其（心脉医疗）大动脉及外周血管介入业务海外营收同比增长114%，微创医疗似乎正在布局新的海外增长曲线。

在最新投资者会议上，心脉医疗表示2023前三季度海外销售大幅增长，主要来源于新开拓三个国家，包括：Reewarm® PTX 药物球囊扩张导管在巴西完成首例临床植入，首次进入国际市场。

而为了进一步加码海外市场，2023年11月，宣布由Jonathan Chen接任心脉医疗董事长。

Jonathan Chen现任微创医疗首席国际业务官、洲际心律管理委员会主席和洲际骨科执行委员会委员，主要负责开拓微创在美国、欧洲和南美等地的国际市场。此前曾就职于Credit Suisse担任投资银行部副总裁，于Angiotech制药公司担任商业发展及财务战略部资深副总裁，于2012年加入微创医疗科学有限公司担任国际业务与投资者关系执行副总裁。

未来Jonathan Chen作为心脉医疗董事长，将对心脉医疗海外业务发展以国际化视野进行战略引领、指导，快速推动心脉医疗国际化取得更快发展。

中国大健康企业海外商业化之路并不容易；除了地缘因素影响、准入、拿证，海外市场最大挑战还在于商业化。

目前，心脉医疗在全球各地主要通过当地经销商来负责市场开拓、推广、销售。据悉，未来微创医疗和心脉医疗两个海外业务部门之间会加大协同力度，加速心脉医疗海外业务步伐，在一些国家、地区开展合作，比如印度、哥伦比亚等。

中国需要能走向全球的医疗企业，而微创医疗的初心是成为中国的美敦力。

目前来看，在创新方面微创医疗每年数十款产品新获批，在商业化方面微创医疗营收每年双位数增长（海外、中国各占一半）。只是或许走的有点快，大健康行业仍需要沉下心来，深耕患者价值。

微创医疗的“去融资杠杆”之路还很长。