这场真假大战从7月10日已经打响。

当诺辉健康预告盈喜，上半年收入8.183亿元，超过2022全年，同比增长262.6%，结果次日股价反而大跌6%，然后一路南下。

假如全然没有造假或基本没有造假，诺辉健康的经营模式也是有严重缺点的。

癌症早筛技术、支付条件尚未成熟，诺辉健康本应做一个市场启蒙者，但朱叶青努力作为，有志于做一个收获者，非常渴望股价上涨。

然后，我们看到一个拔苗助长的故事。

01 

复盘康美

康美药业给所有投资者造成一种肌肉记忆，提到造假，就会想起康美，提到康美，就会眉头一皱。

很多初学审计者都会以康美造假案引入，当马兴田在监狱面壁时，他一手缔造的财务经典案例，教育着一代又一代年轻人。

2016年至2018年，康美药业通过伪造业务凭证进行收入造假，共计虚增营业收入291.28亿元。具体方法是：（1）使用伪造或变造的销售合同、发货单、发票等文件，虚构不存在或者金额不符的销售收入；（2）使用伪造或变造的采购合同、收货单、发票等文件，虚构不存在或者金额不符的采购成本；（3）使用伪造或变造的委托加工合同、加工费用结算单等文件，虚构不存在或者金额不符的委托加工收入；（4）使用伪造或变造的其他收入凭证，虚构不存在或者金额不符的其他收入。

事实证明因为手段隐蔽，造假可以持续3年之久，直到大船四处漏水，实在绷不住了。2019年4月29日深夜，康美药业放出惊天大雷，披露前期会计差错更正，对市场的震撼持续至今。康美药业承认2017年应收账款少计6.4亿元，更正后2017年应收账款为49.9亿元。

2018年是造假的最后一年，纸已经包不住火了，应收账款高达60.7亿元，占营收比例35.6%。

令人服气的是康美药业并没有退市，如今投资者又开始热烈讨论ST摘帽的预期。

康美不会是最后一个康美，还会有下一个康美。

02 

解析诺辉

当诺辉健康发布增速逆天的中报预盈时，投资者的肌肉记忆却开始隐隐作痛。

应收款项

诺辉健康截至6月30日应收款项9.542亿元，超过今年上半年总收入。

这严重到什么程度呢？金域医学、迪安诊断2022年上半年应收账款占营收比例分别为85.4%、99.3%，这是特殊时期外部因素造成的，并非企业自身经营问题，但已经对基本面形成巨大压力。

诺辉健康应收高企是自身经营模式的问题。

去年末应收款项5.54亿元，其中82.5%账期为180天以内，意味着在今年上半年内将收回，但为何应收账款的雪球越滚越大？

今年上半年末应收账款中76.2%账期为180天以内，并且诺辉健康在8月16日电话会中表示，目标在2023Q3收回大部分180天以上的。

那么今年下半年应收账款将有一个大幅度的缩减，不过，这要等到明年3月年报方可揭晓。

销售费用

2021年诺辉健康销售费用率127.6%，这是Biotech商业化初期的正常现象，随着经营规模化将带来边际成本下降。

2022年诺辉健康收入7.65亿元，同比增长259.5%，已经实现规模化，但销售费用率仍然高达72.6%，与此同时，毛利率也高达84.5%。高毛利率高销售费用率是一种畸形的结构。

今年上半年诺辉健康预计实现经调整净利润4500万元。在港股，经调整净利润有一定迷惑性，在扣除各种不利因素后，常用来粉饰公司经营状况，但市场是不认可的。CRO公司方达控股经调整净利润连续高增长，但归母净利润2019年至2021年原地踏步。在规模化扩大及毛利率高达87.3%至94.3%的情况下，诺辉健康仍维持极低净利润率，说明销售费用率可能依然很高。

机构预测明年净利润2亿元，对比当前市值还不算低估。

商业渠道

常卫清历经7年研发，投入超过1亿美元，并完成中国首个前瞻性、大规模、多中心癌症早筛注册临床试验“Clear-C”，最终拿下了中国癌症早筛第一证。

这样一个高规格的严肃医疗产品，临床渠道却极弱，颇为可惜。今年上半年通过公立医院渠道（即三级医院及二级医院）销售1450万元，收入占比5.7%，几乎没有攻入公立医院的堡垒。

转向消费医疗市场是否大有可为？电商渠道反映的是消费者自发购买的意愿，但京东、天猫显示常卫清的销量也很寡淡。截至8月17日20点，诺辉健康天猫旗舰店常卫清礼遇价1996元起，已售400+，阿里健康大药房折后1620元起，已售32。

据《天下网商》，8月16日起，淘宝平台更改销量展示规则，从30天月销改变为显示近365天已售件数，陆续覆盖到全部商品类目，以防晒衣为例，商品的“月销XX件”如今已显示为“已售XX件”。

如果还是按30天月销来显示，以上常卫清的销量还是偏低。

在今年618活动中，常卫清分别夺得京东体外检测、京东基因检测及天猫检测试纸类目单品销售额第一名，但未公布销售额。今年上半年，常卫清在除医院/诊所/门诊部外的其他渠道（电商渠道？）销售3210万元，收入占比12.6%。

在严肃医疗和消费医疗都没打开局面的情况下，常卫清主攻民营医院和体检机构，经常以加入高端体检套餐的方式进行推广。

抛开造假争议不谈，常卫清“轻学术、重营销”的事实是存在的，严肃医疗和消费医疗两不沾的困局也有待打破。

03 

检讨早筛

古代宋国有个人，嫌禾苗长得慢，就一棵一棵地往上拔起一点，回家还夸口说：“今天我帮助苗长了！”

拔苗助长比喻违反事物的发展规律，超越事物的发展阶段，急于求成。

诺辉健康卷入巨大争议的根源在于，癌症早筛大规模商业化的技术条件还不成熟。

肠镜仍然是肠癌筛查的金标准，常卫清检测结果阴性还需每年复查，检测结果阳性则需进行肠镜确诊。无痛肠镜1000元左右，可部分报销，如果是在门诊进行的肠镜检查，只能用医保个人账户进行支付，而不能用医保统筹账户报销。但常卫清价格高于肠镜，没有纳入医保，以自费为主。

这可以解释为何常卫清入院难，临床渠道的应用场景还极为有限，市场认知也还没到电商渠道消费早筛产品的阶段，同时，也说明支付条件也不成熟。精密科学2010年以来股价最高涨幅超过40倍，其肠癌早筛产品Cologuard得到保险公司全力支持，把早筛项目纳入保单，要求用户定时进行癌症早期筛查，以此降低用户发病率，也有利于保险公司达到控费效果。

有机构预测国内癌症早筛市场规模2030年有望达到289.3亿美元，但癌症早筛产品需达到以下技术条件才能全面占领市场，在临床端、消费端势如破竹：

1、检测性能可替代传统医学影像金标准

2、无创液体（血液）活检

3、泛癌种检测

这种早筛产品是让人无法拒绝的，但还有很长的路要走。

朱叶青喜好围棋，是聂卫平的棋友兼桥牌牌友，长于布局能力，作为北大生物系的高材生，过于追求胜势。

当前癌症早筛市场还是应以市场教育（启蒙）为主，以压货或强推追求短期效应，后遗症颇多。而投资者也应对新兴技术（癌症早筛、CAR-T、mRNA、基因编辑）的商业化成熟过程抱有宽容度，不要拔苗助长给企业施加过大压力。

诺辉健康作为癌症早筛的先行者，表现已经非常优秀，如果后期把应收款和销售费用降下来，所有质疑都将烟消云散.