今天我们进一步分享观点：中国仪器并购时代终将到来，我们能做些什么？

文章结构：

01 散装的仪器行业亟需提质增效

02 资本加剧了行业内卷

03 IPO收紧催生并购退出需求

04 多层次资本市场提供并购土壤

05 职业经理人制度逐渐建立

06 并购时代下的投资建议

01 —“散装”的仪器行业亟需提质增效

（1）科学仪器的“四高”困境

中国科学仪器行业最近20年实现了快速发展，从完全依靠进口到逐渐实现国产，产业端几乎已经覆盖了绝大部分的品类，但全局上仍处在多而不强的阶段。

从产品商业化过程看，科学仪器行业具备“四高”的特征。

科学仪器行业属于典型的“大市场、小细分”，这就导致了生产经营陷入“多品种、小批量”的低效模式中。科学仪器所需的研发人员多（研发成本高）、生产自动化难（生产成本高）、产品上市前需要实验支持（后台支持成本高）、下游客户市场又极其分散（市场推广费用高）。很长一段时间内，科学仪器都是 “小作坊产品”。这不是中国的特例，在全球范围内也是如此。

（2）“散装”市场的低效陷阱

我们调研过大量的国产科学仪器公司，人均产值普遍集中在60万上下（具体可参见《科学服务行业上市企业，谁效率最高？》），而且公司规模越小、人均产值越低。大量小型仪器公司陷入了高度同质化竞争，进一步推动产品单价的下探，陷入人均产值持续下滑，增收不增利的负反馈中。

行业过度分散是造成生产效率低下的重要原因，也是国产科学仪器多而不强的主要诱因。而并购可以有效提升行业集中度，提高行业整体效率。

（3）扩张道路的选择难题

我们与很多公司交流时发现，大部分企业对于并购的理解停留在较为传统的阶段，尤其是技术出身的创始人，对于并购标的的价值往往以“把产品做出来需要花多少钱”来衡量，忽略了并购标的的品牌影响力、客户资源、供应链等的隐性价值，导致买方得出“我也能做，而且成本更低”的结论。

在现实情况中，撒胡椒面式的自主研发已经被证明很难成功。进化风暴认为：如果一款科学仪器的研发成本为1，其后端所需的生产资源可能为5，市场营销与后台资源支持就需要10。在自主研发模式建立新业务时，公司立项时往往会忽视对企业其他资源的持续消耗，导致很多企业看似产品线齐全，市场影响力很低的根本原因。

（4）并购价值的认知理解

并购可以一次性获得产品的研发成果、生产制造经验、供应商体系、品牌沉淀和市场影响力，是一种短期成本高但确定性比自主研发强的商业手段。

通过并购，可以将双方的资源（包括研发、制造、供应链、销售网络等）进行有效整合或协同，避免重复投入和浪费，集中力量开发更具竞争力的产品和服务。同时共享技术和知识产权可以减少研发投入成本，并加速创新成果的商品化过程。

通过并购还能实现规模化生产，降低单位产品的固定成本，提高生产人员的效率和产能利用率。同时由于科学仪器的大部分零部件采用外购模式，扩大市场份额后，对上游原材料时议价能力增强，从而降低成本，进一步提升生产效率。

一次好的并购还伴随着研发投入的增加和高端人才的集聚，这有助于突破技术瓶颈，加快新产品开发速度，进而提升整个行业的技术水平和生产效率。

02 —资本加剧了行业内卷

（1）疫情前后的两重天

疫情前科学仪器行业是个小众市场，从一级投资到二级研究，基本没有成体系的覆盖。疫情前“阴差阳错”上车的资本方，对于突然到来的“泼天富贵”明显措手不及，没有上车的资本方为错失第一波机会而懊悔不已，加紧调研和投资的步伐。资本的持续加入会极大地加快了行业成熟和洗牌的速度。

仅2023年超过亿元的融资项目就包括：

越来越热的一级融资市场背后，知名投资机构也开始热切关注这个赛道：

质谱赛道：高瓴投资凯莱谱、英盛生物，君联投资了瑞莱谱；

色谱赛道：高瓴投资赛分、鼎晖投资华谱科仪、毅达投资英赛斯、红杉投资了科诺美；

光谱赛道：高瓴投资了南京智谱、达晨投了指真生物；

自动化赛道：高盛投了镁伽、盛山资本投了汇像；

（2）资本是把双刃剑

资本是推动行业进步的重要力量，更是行业内卷的助推剂。一方面资本投资早期研究型项目，开启了中国科学仪器源头创新的新纪元；另一方面，由于相当一部分资本对科学仪器行业发展规律的认知不足，创始人对资本市场的理解也不够清晰，为了高估值，双方签订了一些明显违背行业发展规律的业绩对赌条款。为了完成业绩对赌，创业公司拼命扩张产能，企图以价格战的方式获得市场份额，从而获得市场优势地位，但从长期来看并不有利于行业健康发展，不仅导致了行业内企业的恶性竞争，还进一步压缩了行业的整体利润空间。（我们在《科学仪器投资避坑指南》一文中举过蛋白纯化仪的例子，大家有兴趣可以翻阅。）在内卷的大环境下，一小部分企业必然会考虑抱团取暖，希望成为“王的女人”，出售意愿大大增加。

同时，在资本推动下，行业正迎来重要的发展机遇。未来那些获得巨额融资的新型科学仪器公司在日益内卷的时代可能会获得更有利的竞争地位，可以伺机而动对行业内的优质标的进行投资与并购。

03 —IPO收紧催生并购退出需求

（1）中美退出方式差异巨大

2000年前，美国VC/PE的主流退出方式也是IPO，直到90年代后期IPO退出占比都高达80%。自1997年互联网泡沫鼎盛时期到2000年泡沫破裂后，VC/PE大约经历了4-5年的调整，主流退出方式从IPO演进到并购，此后IPO和并购地位彻底反转，并购退出一直占到80%~90%。

目前中国PE/VC退出方式中IPO占80%，并购退出相对小众。尤其是注册制实施后，IPO通路更宽了，让PE/VC和创业公司们更加看重IPO退出，并购市场愈显冷淡。

（2）破发与估值倒挂

2022年以来新股破发率奇高。不少公司IPO退出的账面回报率已经为负。漫长的锁定期结束进入减持高峰期后，新上市公司的股价还将面临进一步下行的压力，IPO退出的平均实际回报率还会下降，有些投资项目甚至已经形成了一二级的估值倒挂。

（3）IPO放缓与门槛提高

2024年1月，连跌了6个月的A股创下了2724.16的新低。这段时间以来，上市政策明显收紧，IPO撤稿数激增和过会门槛提高。这对于依靠资本烧钱、突击增收赠利又签订了回购条款的创业公司来说无疑是雪上加霜。我们在《拨开质谱投资的迷雾：冰与火之歌》一文中以质谱行业为例，目前50多家质谱仪器从业企业能实现IPO退出的不会超过5家，剩余公司将不得不考虑更为有效的退出手段。

（4）并购退出成为必要选项

相比之下，并购退出有着成交时间短、确定性高、收益可观的特点，尤其是对于科学仪器赛道公司而言，上市前利润规模偏小，上市后市值又偏低、成交也不够活跃，并购退出成为越来越重要的变现路径。

04 —多层次资本市场提供并购土壤

（1）创业板

2009年10月，创业板在深圳正式开板，创业板聚焦“三创四新”，服务于成长型创新创业企业。高科技，高估值，号称“中国式纳斯达克”的创业板成为首批国产科学仪器上市的首选地。

（2）科创板

2019年6月13日，科创板正式开板。科创板坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。

科创板开板后，科学仪器公司相继登陆科创板，典型代表有禾信仪器、莱伯泰科。与此同时以 “泰坦科技”、“阿拉丁”等为代表的实验室试剂耗材研发、生产、供应链公司也获得资本市场入场券，资本市场开始关注到这个细分赛道。专业的行业研究员也开始从宏观视角逐渐对行业进行深度覆盖并进行持续跟踪。

（3）北交所

2021年11月15日，北京证券交易所的正式开板，标志着科学仪器行业迎来新的资本市场契机。科学仪器行业最重要的特点就是细分品类众多，单一市场较小。以“专精特新”为主题的北交所，像是为科学仪器行业量身定制的板块，大量优质的细分行业龙头开始陆续登陆北交所。

几大板块的相继开放为仪器公司上市提供了更多资产证券化的路径，同时也为并购提供了更多元、更经济的融资环境。

05 —职业经理人制度逐渐建立

我们在《中国科学仪器的并购困局》一文中提到，没有明晰的战略思考、尚未建立体系化的管理能力、创始人尚未做好被并购的思想准备是影响中国科学仪器并购的客观因素。

（1）“创一代”逐渐退出

随着第一代创业者年龄逐渐增大，接班问题逐渐被提上日程。

老牌科学仪器公司的成功离不开创一代的辛勤付出，但同时也受益于高速增长的中国经济，行业发展带来的普遍性红利在未来几年会逐渐消退，仪器公司的经营能力将会变得尤为重要。

就我们了解的情况，由于科学仪器行业管理难度大、要求高，创一代的二代普遍都不愿意接班，因此，公司不得不引入职业经理人来进行管理。

（2）“经理人”为并购清扫障碍

职业经理人制度一方面可以优化公司治理结构，他们通过引入管理工具，用制度代替人治，使得企业对组织的依赖强于对个人的依赖，可以降低并购带来的管理风险。

另一方面，职业经理人的收入待遇与公司发展进行了深度绑定，他们更关注企业未来的整体战略方向，为以此为目标进行长期的业务布局与经营管理，他们让并购标的变得更有价值，同时也可能成为重要的买方力量。

最后，相对于一代创业者将公司看做自己的“孩子”，附加了许多情感因素，职业经理人会更倾向于将公司作为一款“商品”，他们的目标是让公司更有价值。理性的情感对于推动并购的进展以及投后管理显得尤为重要。

06 —并购时代下的投资建议

1. 可投“有并购退出价值的专业型公司”

具备以下三种特质的公司会成为有并购价值的标的。

（1）有独特的技术。我们要客观看待，国内大部分科学仪器仍处在集成创新阶段，大部分的试剂研发也停留在配方复现、工艺优化、简单分装阶段。原理性创新和掌握底层技术的公司并不多。如果一家公司拥有这方面的技术天赋，那么即使在市场营销、经营管理上存在短板，只要这些技术是可以固定、承接、转移和扩展的，企业就具备一定的被并购价值；

（2）有广泛的客群。我们在《实验室的“柴米油盐”，华尔街的资本狂欢——试剂耗材赛道三次并购的启示》一文中提到，科学服务行业渠道有独特的价值，虽然你是一个贸易商、代理商，基于现有IPO规则，贸易业务过大的公司无法实现IPO，但对于很多已上市的产品型公司来说，并购一个目标领域的平台公司是低成本、高效的扩张方式。

（3）细分领域的绝对龙头。我们在《科学仪器公司为什么很难壮大？》一文中提到科学仪器行业存活是比较容易的，但壮大很难。很多公司为了追求规模忽视了市场的深度，大部分公司扩张的逻辑是不断增加产品品类。在没有强大的营销和后台管理能力的前提下，这种扩张之路通常不太容易成功。如果一家公司在某个细分领域具备绝对的优势地位，这种优势是产品、渠道、应用全方位的，后新进入者的成本往往很高，更愿意通过并购的方式进入。

2. 不投“做不大又卖不掉的大杂烩”

当然，在看到并购标的优势的同时，我们更关注整合成功的概率。如果一家仪器公司存在以下问题，我们认为并购的风险比较大。

（1）产品多而不强。公司拓展了大量的产品线，但没有绝对的优势产品。这种公司的经营效率普遍偏低，或者产品水平一般不高，市场耕耘深度较浅，不会具备特殊的品牌价值。这类公司即使业绩相对稳定，并购价值不大。

（2）个人英雄主义。公司的技术、市场资源过度集中于老板或某一个技术专家、销售总监手上，同时这种能力是难以迁移或被继承的。这种基于个人独特价值的企业对于并购方来说存在巨大的风险。

（3）家族式企业。如果一家公司重要岗位上都是家人、亲属，经营权、所有权暂时无法分离，实控人也尚未考虑好是否要将公司传承给下一代。对于这一类公司，我们认为是不宜并购的。

（4）缺乏体系化能力。如果一家公司业务规模还不错，但管理上停留在人治阶段，缺乏销售管理工具，研发管理体系，供应链管理制度，财务、人事、绩效还停留在老板一支笔阶段，对于收购方来说接管成本和风险都比较大。

（5）没有做好出售的心理建设。如果实控人在财富之外还倾注了无法割舍的个人情感，或者还没做好公司在继任者手上会做的比他更好/更差的心理准备，这一类公司的并购也要尤为谨慎。

3. 优选“一家有梦想的且具备持续扩张基因的公司”

对于许多仪器行业创业者而言，“小富即安”的心态比比皆是。但投资毕竟不同于创业，每家基金都想投出“独角兽”，而非忙活半天孵化了一只小鸡。对于投资机构而言，一家具备持续扩张可能的仪器公司大体应当具备以下基因：

（1）具备清晰明确的战略目标

很多仪器公司，包括已经上市的和未上市的，走到如今还说不清自己的战略目标到底是什么。大部分公司要么限制在十年前的产品线举步不前，坐吃山空；或者盲目追逐热点，什么火热搞什么；亦或是摊大饼一样布局了数十条产品线，而鲜有能具备行业影响力的重磅产品。

我们认为仪器公司应当建立比较清晰地战略目标，立足什么市场，研发什么产品，如何迭代更新，如何从追随到超越，从超越到领导，应当围绕战略目标制定详细的作战计划，否则容易陷入大而不强的境地，有关公司战略，建议点击阅读《仪器公司奉行长期主义是不是伪命题？》。

（2）具备敏锐的市场嗅觉

科学仪器的门类过于广泛，大部分情况是基于创始人的某一特定技术诞生出了一款产品，养活了一个公司。而一家具备持续扩品能力的公司一定是将判断趋势、寻找产品、定义产品变成了一种方法论，这是仪器公司开发产品的一种重要理念，即以市场导向的投资者思维进行选品。只有具备了这种独特的能力，公司才能突破单品狭小的市场天花板。

（3）拥有出色的经营管理能力

出色的经营管理能力是战略落地的重要保障。我们更关注一家仪器公司中各业务板块的一把手是否具备持续的管理输出能力。比如我们关注仪器研发的技术先进性，更关注研发管理者是否具备体系化的管理能力，这种能力是保障公司从一条产品线切入新产品线也能持续获得成功的保障《二十年实战老炮：让仪器公司玩转研发体系》。比如我们关注销售杰出的个人能力，更关注公司是否拥有强大的销售管理能力，从渠道建设到销售过程管理，是否完成了从单兵作战到集团化作战的能力《倒在管理岗上的“销售冠军们”》，单品成为行业冠军可能有市场、技术等偶然的因素导致，但持续地将多款产品打造为业界领先产品则必然依靠强大的管理输出能力。

（4）团队对资本的理解能力

从国外仪器公司的发展轨迹来看，都是双轮驱动（产业与资本）的，他们无一不是借助于资本市场，进行了产业布局与整合，不断建立、强化和调整企业的核心业务，并逐步建立行业的霸主地位。

对企业管理团队而言，如何有效地借助资本工具，在不同的历史发展阶段，快速实现业务的吞与吐，完成核心赛道的切换（例如丹纳赫从工业设备切换到环境监测，再切换到生命科学），这是门超级大学问。

清晰而准确地理解中国特色的资本市场是国产仪器公司的重要竞争力，包括如何把握融资节奏、上市窗口期，如何借助于金融工具进行整合并购等。这也是一家仪器公司成长为伟大公司的必修课。

国内公司必须逐步学会如何与投资机构建立良性互动，构建长期稳定的合作关系，在享受资本融资带来的资源优势的同时，避免因为过于追求短期利益而出现的扭曲经营行为。

进化风暴期待看到奉行长期主义的资本与仪器创业者坚定同行、相互理解，真正把中国科学仪器行业带上一个全新的高度。

来源：进化风暴