Foreword

在本文中，我们深入探讨了丹纳赫——一家全球领先的高科技企业如何通过战略性并购大幅提升企业市值。文章分析了丹纳赫的基本情况、财务表现、资本运作与市值管理的动作，展示了公司如何通过并购实现持续的市值增长和行业领先地位。重点讨论了公司投资并购形成的大量商誉，以及如何通过投资并购推动业务发展。文章还提供了对中国企业在全球化过程中的挑战和学习机会的深刻见解，特别是在资本运作和战略并购方面。这篇分析不仅为想要在利用资本运作提升市值的企业提供了宝贵的策略和洞察，还强调了风险管理在维持长期企业增长中的重要性。

真正优秀的企业，它不需证明自己的成功，而是让人们相信其必然会成功。

这不仅是对丹纳赫的描述，也是对所有企业家的挑战和鼓舞。

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丹纳赫是全球知名的高科技企业，也是当之无愧的并购之王。虽然也有很多质疑声音，但公司在相对长的周期内践行了市值管理。公司的股价一路上涨，为投资者带来了巨大的收益。

一、丹纳赫的基本情况和市值

丹纳赫是一家美国知名上市公司，主要业务涵盖生命科学、医疗诊断、生物科技等领域。公司长期以来依靠不断的并购实现成长，市值持续上涨，目前的市值约为2000亿美金，最高时达到2500亿美金。考虑到丹纳赫的净资产约为500亿美金，净利润约为50亿美金，形成了4倍的PB和40倍左右的PE，表明企业价值得到了资本市场的充分认可。

丹纳赫每年进行大量的分红，复权后来看，2000年的股价已经降至负数，这意味着投资成本早已收回。作为典型的十倍股、百倍股，它是投资者的最爱。

二、丹纳赫的报表分析

我们摘取了丹纳赫的几个核心指标：

2023年的收入为239亿美金，净利润为47.64亿美金。公司总资产为845亿美金，总权益为534亿美金，负债率约为37%。

1. 丹纳赫的毛利率和净利率都很高，体现了科技公司的特色。

2. 丹纳赫的资产负债率较低，仅约37%，显示出较低的财务风险。

3. 丹纳赫的商誉和无形资产占比很高，其中无形资产部分是因收购而产生，包括品牌、技术、渠道等，本质上也是商誉。商誉和无形资产占总资产的比重为73%，占净资产的比重为117%。若此指标用于国内上市公司，往往被视为危险信号，可能预示着财务危机。

4. 公司的主要资金来源是留存收益以及部分股东投入，后者约占1/4，表明公司的发展依赖于累积的利润和部分股东的资金补充。

5. 公司的股价一直维持在高位，市盈率为30-40倍，市净率为3.59倍，而公司的股息率并不高。尽管公司2023年的业绩出现下滑，这些指标依然支持着公司如此高的股价。

三、丹纳赫的战略分析

丹纳赫的核心战略在于不断增强和利用DBS系统，强化有吸引力的科技资产配置，持续吸引优质人才。公司通过不断地践行这三个理念，取得了显著的突破。

Danaher strives to create shareholder value primarily through three strategic priorities: • Strengthening our competitive advantage through consistent application of DBS tools; • Enhancing our portfolio in attractive science and technology markets through strategic capital allocation; • Consistently attracting and retaining exceptional talent.

公司创设了独有的DBS系统，即丹纳赫商业系统，具体分为五个部分：

1. The Best Team Wins

2. Customers Talk, We Listen

3. Kaizen is our Way of Life

4. Innovation Defines our Future

5. We Compete for Shareholders

公司的DBS工具被组织成四个支柱，旨在适用于我们业务的各个方面：成长、精进、领导力和DBS基础。

其DBS系统一直受到中国企业的高度尊敬，甚至被认为是其投后管理的重要工具。这些基本理念已经得到了很好的实践。通过与丹纳赫的员工交流，我了解到他们拥有一套完整的商业体系，这个体系在很多方面领先于国内企业。

人才管理、战略资产配置和优秀的商业系统构成了丹纳赫的坚实基础，这也是公司能够持续通过并购进行扩张而没有暴露出重大风险的有效风控手段。

四、丹纳赫的并购战略

1、丹纳赫的并购战略

丹纳赫每年进行大量并购，2023年以56亿美金对价收购了Abcam，形成了39亿美金的商誉。历年来，丹纳赫多次收购形成了超过400亿美金的商誉和大量的无形资产，这些无形资产并非我们在报表上常见的土地、特许经营权等，而是品牌、渠道、技术等。

2、趋势并购的逻辑

从下图可以看出，丹纳赫的逻辑是通过现金收购企业，形成无形资产，而无形资产创造价值转化为现金，再用这些现金配合一定程度的定增来推动企业的进一步收购。

整个过程中，最大的风险是如果收购的项目盈利现金不足，可能会导致企业无法继续进行收购。但企业可以通过定增来解决现金不足的问题，用进一步收购的利润来抵消企业利润下降的因素，从而保持企业利润的增长。只要企业持续增长，这个逻辑就能形成闭环。

即便有一天企业无法增长，利润下滑，无法融资，问题也仅仅是资产减值，并不会导致破产风险，企业依然有机会通过周期调整来进一步成长。

上述丹纳赫的核心成长逻辑依赖于收购来形成利润，推动企业成长，这符合沃顿商学院罗伯特·布鲁纳教授所提的趋势并购理论。布鲁纳认为，这类收购本身不创造价值，一旦收购活动无法持续，成长将会停滞，企业将面临问题，他以泰科为例进行了说明。这与巴菲特的价值收购相对，后者的收购动机基于价格低于价值，可以创造实打实的利润。

3、趋势并购的改进

然而，我们看到丹纳赫的融资并不多，其530亿美金的权益中，只有约四分之一是股东融资，这意味着公司的收购主要依赖于公司主业形成的现金。这种方法对趋势收购进行了修正。与传统的以股权融资为主的并购不同，丹纳赫的策略是三分之三依赖现金，只有四分之一使用融资。这大大降低了趋势并购的风险，即使企业市值大幅下跌，也能保持一定的收购比例，不会形成连锁反应。同时，公司严格控制财务杠杆，市值下跌对公司主体的影响不大，这些风控措施有效保障了丹纳赫市值的稳定性。

4、并购利润的变现

虽然企业的收购形成了大量的商誉和无形资产，但这些商誉和无形资产实际上可以不断变现。企业持续地利用这些变现的商誉进行新的收购。国内有些企业也在利润不断增加的同时放大杠杆扩大企业规模，但这些企业缺乏变现过程，导致其资产可能存在减值风险。

丹纳赫通过收购转换的业务不断变现，能够更有效地向投资者展示企业价值。我们通常说好的报表能预示未来，而丹纳赫的报表充分展示了未来，其未来潜力体现在历史累积的无形资产和商誉中。如果丹纳赫未通过收购而是自行建立这些业务，其报表上的总资产可能仅为230亿，净资产甚至为负。这样的企业虽盈利能力强，但可能无法获得相应的贷款，市盈率也可能不会那么高。

5、并购风险的控制

丹纳赫的并购逻辑相对完善，并已形成闭环，拥有多种控制风险的手段。但其本质上，这种商业模式是通过利用资产换取利润，由于其累积的商誉和无形资产过大，需要10年以上的实践才能证明其投资的成功。这种商业模式赋予了其巨大的调整空间，它可以在接下来的10年时间内不断打造自己的品牌核心竞争力等。

真正优秀的企业，它不需证明自己的成功，而是让人们相信其必然会成功。

五、丹纳赫的资本运作与市值管理模式总结

市值管理五步法分析丹纳赫

使用我们阳戟投资的市值管理五步法（战略、投资、财务、融资、风控），对丹纳赫进行分析。

1. 战略：丹纳赫的战略制定极为成功，公司不断投资于具有吸引力的行业，并持续转型，从而避免陷入行业局限。特别是在生命科学、生物技术和医疗诊断这三大细分领域，丹纳赫通过收购确立了多个细分市场的领导地位，同时建立了强大的品牌影响力。

2. 投资：丹纳赫坚定地以并购为主要的成长策略，多年的并购历程赋予其在投资前后极强的市场竞争力，并有效化解相关风险。其商誉和无形资产占总资产比例超过70%，表明公司绝大部分业务均通过并购实现。

3. 财务：丹纳赫的商业模式催生了自然的财务增长逻辑：并购带动业绩增长，形成的商誉和无形资产通过定期的定增补充现金，支持企业数据的稳健成长。丹纳赫并未刻意调整利润，而是通过并购不断推动企业盈利能力的提升。

4. 融资：丹纳赫市值一直维持在高位，公司通过小额持续融资来增强企业的现金实力。无论是战略定位还是DBS系统的构建和实施，丹纳赫都成功塑造了引人注目的企业形象。

5. 风控：丹纳赫通过控制投资节奏和降低财务杠杆、收购市场领导者等策略化解风险。同时，公司通过不断进行产业结构的分拆与合并，优化业务配置，以实现更高的市场估值。

这些策略的成功得益于丹纳赫不断选择优质资产配置、充分利用商业管理系统、吸引顶尖人才，体现了其策略与行动的一致性，值得学习和尊敬。

六、中国企业如何借鉴学习

随着全球化的深入发展，中国企业越来越多地参与到国际市场的竞争中。特别是在投资并购领域，与国际大公司如丹纳赫相比，中国企业面临着诸多挑战和学习的机会。以下我将通过对比分析，探讨中国企业在战略规划、投资管理、财务操作等方面的差距，并提出相应的建议。

1、中国企业与丹纳赫的对比

战略清晰度

大部分中国企业在战略规划上不如丹纳赫明确和前瞻。例如，复星集团尽管努力对标伯克希尔哈撒韦，定位为投资公司，但其市盈率和市净率相对较低，未能享受相应的市场溢价。这表明其战略可能存在选择的业务领域局限性，以及转型的迟缓。相比之下，丹纳赫在战略上不断优化，其高科技企业的定位使得即便规模已经很大，市盈率仍然维持在较高水平。

投资专业性

在投资并购的执行上，中国企业往往不如丹纳赫专业，无论是投资前的准备还是投资后的整合管理。有些企业尝试模仿但未能把握其背后逻辑，导致并购效果不佳。举例来说，国内某知名咨询公司虽然一直推崇丹纳赫的模式，但其自身收购一家上市公司的实践却失败了，这反映出在投资并购方面的专业性和执行力的不足。

财务操作

在财务管理方面，中国企业常采用较为初级的手段，未能找到有效整合业务的商业模式。这种做法往往导致财务数据的不透明和潜在的不稳定性。与之相对照，丹纳赫的财务管理表现出高度的透明度和专业性。丹纳赫没有刻意调整利润，而是通过并购不断推动企业的盈利能力提升。这种策略不仅保证了财务报告的真实性，而且增强了投资者对企业长期稳定性的信心。

融资依赖

中国企业在融资方面存在过度依赖的问题，尤其是依赖股权和债权融资，而这往往伴随着较高的风险。融资渠道的畅通无阻使得一些企业家可能会过度依赖外部资金，忽视了自身财务健康的维护。相比之下，丹纳赫虽然也利用市场融资，但总是在严格的风险控制框架内操作，确保融资行为不会影响公司的长期财务稳定。

风险管理

在风险管理方面，中国企业常因快速扩张而未能有效控制相关风险。这种过度扩张通常是由于融资容易和市场竞争压力所驱动，但缺乏有效的风险评估和后续管理措施。与此相反，丹纳赫在进行投资决策和战略配置时，总是通过精确的市场分析和严格的风险评估来执行。此外，丹纳赫的成功也得益于其能够通过战略性的分拆和合并，不断优化业务结构，从而提高企业的整体价值和市场适应性。

通过上述分析，可以看出中国企业在战略明确性、投资专业性、财务透明度、融资策略和风险管理等方面与丹纳赫存在明显差距。为了在全球市场中更好地竞争，中国企业需要从丹纳赫的实践中学习以下几点：

1. 加强商业模式的整合与创新：发展适合自身的商业模式，增强战略的前瞻性和适应性。

2. 提升并购的专业性和效果：加强投资前的详细分析和投资后的有效整合，确保并购活动能够真正带来价值增长。

3. 改善财务透明度和稳健性：采用国际标准进行财务管理，提高报告的透明度，增强投资者信心。

4. 优化融资结构，降低依赖：平衡自有资金和外部融资，避免过度倚重债务，减少财务风险。

5. 强化风险管理机制：建立全面的风险评估和管理框架，特别是在快速扩张或进行大规模并购时。

通过这些策略，中国企业不仅能够减少与国际巨头如丹纳赫的差距，还可以在日益激烈的全球竞争中占据更有利的位置。

七、 中国企业资本运作的机遇和挑战

中国企业在执行资本运作和战略实施方面拥有一定的机遇，特别是在融资方面，相对于国际巨头如丹纳赫，我们拥有更便利的融资渠道，这提供了更多空间去学习和应用复杂的并购战略。然而，这种融资便利性也带来了风险管理上的重大挑战，需要企业更加谨慎地控制其结构和风险。

虽然在商业逻辑的理解、核心竞争力的构建，以及投融资并购能力的发展方面与国际大企业存在明显差距，但通过有效利用融资和财务手段，我们可以在短期内构建竞争优势，并致力于这些能力的长期提升。

在对高价值资产的追求中，中国企业需要勇于面对收购中的高成本挑战，并严格筛选确实能增加企业价值的优质资产。随着中国资本市场的逐步成熟，我们预计将会遇到更多的优质投资机会。

实际操作中，高价收购可能带来的企业质量不匹配问题也需谨慎处理。通过持续的市场研究和精确的资产评估，确保每一次的收购都能实质性地提升企业价值是解决这一问题的关键。

在初期，中国企业可能需要借助市场资金的冗余，进行多次试错，逐步优化投资决策和管理流程，建立稳固的核心竞争力。尽管丹纳赫的成功模式在中国可能需要调整甚至无法完全复制，这在全球化实践中是常见的。因此，我们需要以平常心对待这些挑战，通过实际操作来深入理解商业本质，通过卓越管理和专业团队不断提升竞争力，同时充分利用中国资本市场的冗余优势。

这样的策略将帮助中国企业不仅克服内在不足，还能在全球市场中把握更多主动权。

八、总结-借鉴和成长

丹纳赫公司作为一家全球领先的高科技企业，凭借其精细化的市值管理和战略并购，已成为全球并购领域的佼佼者。通过不断地并购活动，丹纳赫不仅扩展了其业务领域，增强了市场竞争力，还成功地推高了公司市值，其股价的持续上升为投资者带来了显著的回报。

丹纳赫的成功在于其明确的战略方向和稳健的财务管理。公司专注于生命科学、医疗诊断和生物科技等高增长领域，通过并购加强了这些领域的市场地位。高毛利率和净利率显示了公司优良的盈利能力，而低负债率则减少了财务风险。此外，丹纳赫通过其独创的DBS系统，有效地整合了新收购的资产，确保了并购的成功。

然而，这种依赖并购驱动增长的模式也带来了挑战，特别是在高商誉和无形资产占比的情况下，如何持续实现资产的高效运用和风险控制，是公司未来需要面对的问题。丹纳赫的案例为全球企业，尤其是中国企业提供了宝贵的经验。中国企业可以借鉴丹纳赫在战略选择、财务管理和风险控制方面的做法，特别是在利用资本市场和执行并购战略方面。

通过深入分析丹纳赫的发展策略和管理模式，中国企业可以学习如何在全球竞争中更好地定位自己，优化资源配置，提升核心竞争力，并有效管理企业成长过程中的风险。这不仅有助于缩小与世界级企业的差距，也为在激烈的国际市场中占据有利地位提供了策略支持。

来源：侯铁成谈投资并购